证券时报多媒体数字报

  中国经济是一个典型的二元经济，城乡二元经济是一个重要的二元结构，而国有民营是另外一个重要的二元结构。国有民营二元结构对中国的资本边际回报率的趋势变化有着深刻的影响。

  国有民营二元经济规模

  本文用就业来表征国有和民营相对规模的变化，笔者用两个变量来表示：一是私营企业就业/（私营企业就业+国有企业就业），该比值从1990年的0.6%上升到52.5%。另一个变量是（私营+港澳台+外商）/（私营+港澳台+外商+国有+集体），该比值从1990年的0.9%上升到56.8%。我们后面的计算会以第一个比值为基础，民营经济规模的上升，本身对中国资本回报率的稳定起到正面作用。

  经济潜在增速下降的过程，就是国企和民企的资本回报率均出现下降的过程，而成功转型的一个重要进程，就是国退民进，会使得平均资产回报率下降趋缓乃至稳定。

  二元经济

  在劳动生产率上的差异

  国有企业和民营企业在个体规模、盈利能力、资本边际回报率等核心指标上存在差异，决定这些核心指标主要有三方面因素：劳动生产率、信贷可得性、产业链。

  一般认为，民营企业的劳动生产率要高于国有企业。这主要是从制度层面考虑，民企的激励、竞争性、组织和管理效率，最主要是激励要远优于国企，因此民企劳动生产率要显著高于国企。从生产效率和竞争性的角度看，国企的劳动生产率要低于民营企业，但由于人均资本存在巨大差异，单位人员的产出未必是国企要比民企低。从劳动生产率（TFP）角度看，民营企业的全要素生产率要高于国有企业。从盈利能力看，在1995-2000年代，单位国企的利润水平是民企的2倍左右，但在2000年快速上升至5倍，到2007年达到高点的18倍，随后迅速下降至10倍左右。

  企业人均利润更能反映在2000年前后国企和民企盈利能力的巨大变化。在2003年之前，私企的人均利润都要高于国企，直到2003年这种情况才改变，2007年达到1.9倍后开始下降，2009年降低至1.25倍。

  贷款可得性的差异

  国企在信贷可得性、产业链上具有垄断力，以及强大的政治势力弥补了其竞争力的不足。国企、民企、外企在投资资金来源中国内贷款占比项目上差异很大，国企在30%以上，民企从5%上升到10%，但仍然显著低于国企。

  上个世纪90年代以来，国内贷款占比固定资产投资的比重持续下降，信贷重要性下降，一是反映利率市场化，二是反映国有部门的相对萎缩。

  产业链上的差异

  我国国企和民企处在上下游的位置，国有企业垄断了上游的产业，而民企则在下游产业竞争。如果没有开放，国有企业很难快速地从下游撤出，这样的话，下游的产品和服务的需求会很小，从而上游的国有企业的利润也很少。

  这是一个标准的垂直结构，国企在上游，民企在下游，国企在上游垄断势力强，民企在下游完全竞争，垄断国企向竞争民企收取租金。从固定资产投资占比看，国有控股在垄断性行业占比高，在竞争性行业占比低。政府管制和政治集中是国有企业保持垄断地位的原因。固定资产投资占比，私人控股在垄断性行业占比低，在竞争性行业占比高。

  如果没有劳动力的过剩，出口的增长必然引发工资的上涨，从而制约上游国企的垄断价格的上涨。随着劳动力等要素成本的上升，下游的民营企业的利润正在减少，对上游的国企也在造成冲击。

  二元结构

  对经常账户的影响

  国内的资本回报率显著高于美国，但经常账户却是持续盈余，表明实物资本流出，过去20年外汇储备在GDP中比重持续高增。

  经常账户的巨额盈余，与巨额的外汇储备相匹配。但是外汇储备/GDP在2009-2010年已经达到了顶峰，2011-2012年出现了显著的下降。

  形成这一矛盾的主因是中国的国有民营二元经济。民企要比国企更注重出口，笔者认为在中国加入WTO后，民企参与出口力度远高于国企，民企更重视出口，有两层含义，一是国内产业相对国际有竞争优势，二是民营企业在国内市场受到竞争限制，因此被迫参与国际竞争。

  高资本回报率与巨额经常账户盈余矛盾，国有/民营二元结构给出解释：信贷资源以低成本配置给低效国企，但国企部门相对萎缩，居民部门过剩储蓄只能对外投资。

  二元结构影响资产回报率

  全社会的资本回报率是民营企业和国有企业的资本回报率的加权平均。经常账户盈余主要是民营企业带来的，投资的高回报率使得劳动的边际回报率较低，而民营企业主要集中在劳动密集产业，使得劳动报酬在整个GDP占比下降。同时中国在过去十年处于城镇化加速阶段，劳动力从农村转移到城镇，从农业进入第二第三产业，单位劳动力成本的提升受到抑制。1999年是劳动者报酬占比GDP的高点，随着中国在2001年加入WTO，劳动力报酬占比快速下降，于2007年达到底部。

  在劳动报酬率下降的同时，资产报酬将会上升，所以我们可以得到以下结论，国退民进有利于稳定中国的资产回报率。从数据上看，资本回报占比GDP与经常账户盈余占比GDP同周期变化，即国内资本回报上升时，经常账户盈余也是上升的，两者背后的驱动因素是民营企业出口，在赢取资本回报的同时，也形成了经常账户的高盈余。

  （作者系国泰君安宏观研究员）