证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 仁际宇

  近期，海航和李勤夫围绕*ST九龙（600555）控制权的纠纷和其他几宗大幅溢价借壳案例，让“控制权溢价”的概念频繁走入投资者视线。需要注意的是，虽然控制权溢价的在国内外具有普遍性，但其本质仍是控股股东对中小股东利益的侵占。

  按照一般经济学理论，公司股份持有者应该按股份的多少，获得与其所持股份份额相对应的收益，即为“同股同权”原则。遵循这一原则，市场和学术界在早期普遍认为，收购方之所以对标的公司的大宗股权交易支付溢价，原因是并购将带来某种程度的协同效应。并由此通过资产重组、业务整合等手段获得更高的经营效率和更大的价值。

  但根据新近的理论，收购方之所以支付溢价，是因为控制权本身是有价值的。对于控制权溢价的实证研究，国外始于上世纪80年代，国内研究控制权溢价的首批文献则出现在本世纪初。根据这些研究的结果，控制权溢价的基础是控股股东的“私有利益”。这种利益的本质是控股股东有能力使上市公司的利益更多流向自身，而非小股东。其手段包括关联交易、关联担保等等。

  由此可见，收购方支付控制权溢价的原因是在控制上市公司后，有通过各种合法和非法的手段攫取多于其持股比例所应享受的上市公司权益的预期。如果这一预期实现，那么在某种程度上，最终支付控制权溢价的是上市公司的中小投资者。

  在国内及海外成熟市场中，绝大多数掏空上市公司、利益输送等行为被界定为非法。在这种条件下，即便是股权结构相对分散、监管相对严格的国外资本市场，控制权溢价也广泛存在。这表明，虽然看上去不合理，但控股方的私有利益却是在现实中以某种形式合法存在着。

  作为成熟资本市场代表的美国，有关控制权溢价的法律判决在一定程度上有借鉴意义。在美国资本市场中，早期的有关控制权溢价的司法判决较倾向于认为控制权溢价应该在控股股东和中小股东之间平均分配。但到了近期，美国的判例显示，承认控股股东单独享有控制权溢价成为趋势，除非能够证明控股权交易存在恶意或大股东与中小股东的利益存在冲突。

  这种司法实践对监管层的监管力度提出了更高的要求。因为在承认控制权溢价客观存在的同时，只有通过更大力度的监管，杜绝大股东不合法地利用控股地位谋取不正当利益，才能最大限度地保护中小投资者的利益。特别是近期控制权溢价的出现频率越来越高，越来越被国内资本市场所接受，监管的力量就更需要及时跟上。