证券时报多媒体数字报

  在9月份美联储会议越发临近之际，海外投资者调整资产投资组合步伐加快，大宗商品受益继续惯性强劲冲高。

  从市场表现来看，资产投资组合调整导致的结果出乎意料，即市场此前普遍认为：美元资产受青睐，美元强势回升，新兴市场资产遭遇抛售。然而，实际情况是美元资产受到抛售，表现在美股和美国国债，而欧洲股市和大宗商品受益。

  商品受益投资组合调整

  在6月份，美联储主席伯南克提出，2013年底开始削减量化宽松（QE），2014年中退出QE的美联储货币政策回归正常化路线之后，全球资产就开始新一轮的大规模头寸的调整。只不过，当时市场认为资金会回流美元资产，新兴市场资产遭遇抛售，大宗商品也面临新一轮的下跌风险。

  不过，从7月份和8月份的经济形势来看，市场对美联储削减QE的预期一波三折，再加上美国二季度经济增速不及预期，而欧洲经济显现一丝曙光，以及中国经济显现企稳和稳增长措施加码，这导致市场预测对了前半部分（新兴市场资产遭遇抛售），却没有预估到后半部分（美元资产并没有受青睐，而是欧洲股市和大宗商品受益）。

  8月中下旬，伴随9月份议息会议临近，市场对鸽派力量在2014年削弱的预期，以及美国通胀温和回升和就业数据回暖等利好因素显现，市场对美联储9月份削减QE的预期再度升温，资金加速从新兴市场撤离，资产投资组合调整加快导致全球金融市场波动急剧加大。上周亚太主要股市连日下挫，印尼股指大跌4%，美元对印度卢比创历史新低，20种新兴市场货币全线下跌，债市股市也无幸免。

  本次全球市场下挫并未推动美元指数上涨，究其原因，欧元上涨使得美元常规作为全球避险货币的优势黯然失色。再加上中国经济在近期出现企稳迹象，以及中国高层重启投资引擎，使得大宗商品受益大举攀升。

  而从贵金属来看，美股遭遇抛售，而美国国债收益率也大幅攀升，资金只有流向贵金属市场避险。美元下滑、避险需求和亚洲秋季消费旺季的到来三大利好共振，基金大量回补净多头寸，黄金和白银在8月26日再度创下两个多月以来的新高。

  面临多重补跌风险

  从资金流向角度来看，此轮资金回流引发新兴市场动荡的持续时间不会很短，而新兴市场，特别是中国消费了全球大宗工业原材料和农产品超过40%的份额，一旦新兴经济体经济遭遇沉重打击，这对于原本复苏略有起色的欧美发达经济体可谓又一次沉重打击。

  与1997年亚洲金融危机时相比，尽管当前印尼、泰国和印度等国家保持了较快的经济成长，但东亚部分经济体并没因此建立起自身的较强外部竞争力，而且新兴市场普遍面临内部经济增长动能疲弱、结构性矛盾突出，和美国量化宽松政策退出的预期，两者叠加带来较大规模的资本流出。

  对比历史上包括拉美危机和亚洲金融危机等新兴市场危机时间发现，新兴市场危机具有极强的传染性，一旦部分国家市场出现大幅波动，其他新兴市场也会受到一定的影响。近期投资者担心一些新兴市场国家尤其是印度采取限制资本流出的管制措施，更加剧了市场的不确定性和恐慌情绪。

  而中国重启投资引擎引发乐观情绪的同时，面临两大风险：一方面，资金瓶颈制约了项目的真正落实，可能会出现空有大规模规划，实际开工项目很少的尴尬局面；另一方面，投资效率下降的问题，金融市场大量资金在实体经济体外循环。由此，我们担心的是“金九银十”旺季不旺的情况出现。

  我们认为，资产投资组合调整，导致新兴市场风险攀升之际，大宗商品却没有像1997年亚洲金融危机那样受到持续抛压，反而受益于资金回流短期保持强劲。而在国外资产投资组合调整之际，由于中国宏观环境转暖，这也使得中国股市和商品免于资金回流欧美市场的冲击。不过，从长期来看，资金回流是一个长期趋势，美元资产将最终受益，商品和国内股市后市面临补跌的风险。  （作者系宝城期货分析师）