证券时报多媒体数字报

  QE退出是既定战略，时间或将是在2013年底或2014年初，并且收紧战略具有持久性。美联储紧缩对新兴市场不同梯队的影响不同，这种负面冲击具备滞后效应和放大效应，就时间窗口而言，预期炒作集中期的风险较大，对资本管制尚未放开的中国而言，负面冲击的爆发存在缓释和滞后效应。

  不同市场需要不同的宏观研究，因为不同市场与宏观相关的核心变量是不同的，股票市场的核心变量是企业盈利，债券市场的核心变量是企业现金流，外汇市场的核心变量是汇率，商品市场（Commodities）的核心变量是大宗商品价格。

  宏观经济体系如此繁杂，好似一幅世界地图。不同市场参与者只会聚焦于局部，并且使用放大镜放大了局部，使得这局部成为“全部”，同时认为这局部是整个宏观世界的中心，而这种个体理性往往是造成集体非理性。

  以下几点可以成为假说：假说一：对于任何市场，经济增长与通胀都非常重要，不可回避。

  假说二：不同资产市场关心的核心宏观变量不同，具备放大镜效应。

  假说三：风险溢价之于任何市场，会启动风险进入/退出（Risk On/Risk Off）模式，即各资产均受到相同宏观冲击的影响。

  库存投资弱式改善

  当前的经济回暖只能用库存周期解释，但库存回补的动力是很弱，而且不够主动。7月、8月煤炭库存投资为正，2012年同期煤炭库存投资大幅为负，因此同比改善，但是煤炭价格依然下降，没有看到价升量增型的主动补库存。同时，钢材的库存投资在7月、8月持续为负，钢价的环比上升迎来的是库存的去化，这种情况直到8月底也没有改变。

  关于宏观层面库存是否在回补其实是有争议的，而库存投资状况则基本可以确认是改善的。采购经理指数（PMI）在8月继续反弹，原材料和产成品库存双双在低位回升，暗含整体层面的补库存在三季度确实能观察到。生产资料库存投资尽管在6月、7月依然为负，但相较2012年6月、7月改善。

  在经济整体下行的背景下，低端劳动力就业却没有出现问题，这给我们的启示是经济的潜在增速在下降。在认同经济潜在增速下降的前提下，我们可以继续往前推进一步，由于：现实经济增速=潜在增速+围绕潜在增速的周期增速，我们看到的都是现实经济增速，在静态世界里，潜在增速不变，实现经济增速的变化就等于周期增速的变化。但我们身处的是动态世界，潜在增速在下降，并且在一段时期内会主导整个现实经济增速。

  经济潜在增速是供给面的问题，周期增速是需求面的问题，而所有的稳增长政策都属于形成短期需求与长期供给的政策，需要经济总量的扩大予以消化。如果是供给端的问题，而用需求管理的方法来解决，无疑下错了药。现阶段，对全社会影响更大的是潜在增速的下降导致的现实经济增速难以回升。

  短期内，我们认为在十八届三中全会之前，稳增长的政策仍然会对经济起到托底作用，三季度经济增速能够得到保障。 通胀动力不足

  2013年以来大宗商品价格大部分是跌价的，其中尤以国内定价的煤、钢价格的下降幅度在10%以上，而与原油相关的产品价格均处于正增长之中。这种价格的分化共同体现为生产者物价指数（PPI）的下跌，这种强烈的通缩鞭打着经济复苏的预期，煤与钢的下跌更能匹配经济的下落，而油价的上涨有相当部分原因归因于地缘政治紧张，例如本周二关于美国将在周四对叙利亚动武引发原油上涨4%以上，显然不属于任何复苏的范畴。

  8月通胀的上升已经在预期之内，8月最后一周诸多大宗商品开始掉头向下，价格环比负增长的冲击很可能将在9月延续。发改委近期上调汽油和柴油出厂价，对物价构成了一次性上升冲击，油价基本恢复2013年2-3月的水平。而7月钢价上涨的持续性非常脆弱，并非出自行业需求的改善。

  货币政策：

  类扭转操作继续

  近期，央行继续进行逆回购操作，发行7天逆回购290亿元和14天逆回购260亿元，利率稳定在3.9%和4.1%。央行在公开市场净投放415亿元。持续的逆回购使得资金市场显得较之前宽松，部分债券交易员感到资金需求在减弱。

  在长端，央行发行三年期央票515亿元，发行利率稳定在3.5%，放短锁长的政策在继续执行，类扭转操作在逆时针旋转着收益率曲线，这种紧缩效应我们认为依然不会因为货币市场的资金趋松而改变。国债长短利差在6月底开始向上修正，过去的7、8两个月债券市场经历了非常明显的调整，十年期国债收益率从3.5%上升到4%，投资者颇感难以接受。到目前为止，长短端利差所经历的是正常的向上修正，而长端收益率的走高除了与人民银行放短锁长的操作有关以外，与全球债市大的景气周期更是相关，中美十年期国债的利差是逐级提高的，中债利率上升会比美债多，这是比联动更强的关系，联动是指美债对中债的带动。那么显然，如果美债收益率上升是确定无疑的并且远未到终结，那么中债收益率的上升也就没有到终结。在这一点上，人民银行的货币政策与其他新兴市场一样，同样面临两难。

  既然目前这种“资金市场宽松，资本市场紧张”的局面逐渐得到接受，只要在去杠杆进程中人民银行没有看到债务风险与信用事件的发生，这种偏紧的货币政策基调不会有变宽松的条件。

  新兴市场危机模式：

  加息对抗资本外流

  外围世界经济没有复苏，但是各国央行必须加息以应对本币贬值与资本外逃的双向负反馈。巴西央行自2013年4月以来已经四度加息，雷亚尔已经跌了25%，而印度面对资本外流与卢比大幅贬值，没有采取加息抵御资本外逃，而是采取类似资产管制的方法，限制本国的黄金进口。无论采取何种方式，都不得不使人回想起1993-1999年的新兴市场危机模式，也许未来若干年会会再现（但非重复）1993-1999年。1994-1995年，墨西哥爆发了著名的龙舌兰危机，溃败的直接原因是资本流动，根本是美国加息周期的发展与可持续性。

  美联储在1994年2月启动加息周期，1994年一年内联邦基金利率从3%上升到5.5%。此一时，彼一时，我们认为，QE退出是既定战略，时间或将是在2013年底或2014年初，并且收紧战略具有持久性，不会因为下一届美联储主席是谁而改变，也不会因为美国经济的抖动而改变。美联储紧缩对新兴市场不同梯队的影响不同，这种负面冲击具备滞后效应和放大效应，就时间窗口而言，预期炒作集中期的风险较大，对资本管制尚未放开的中国而言，负面冲击的爆发存在缓释和滞后效应。

  我们认为，不要低估这种新兴市场的危机对中国经济的冲击，6月、7月的外汇占款已经连续两个月出现绝对量下降，外汇占款口径下的热钱也已经连续两月流出，出口的好转也被更多的进口所掩盖。

  IMF最新研究表明，中国的资本项目逐步开放在资本双向流动下会形成净的对外投资，我们认为这是一种长期趋势，在目前时点表现为资本的外流，并且这种外流不表示中国回报率的大幅下降，而更主要是中国资本在全球配置资源的需要。 （作者系国泰君安宏观研究员）