证券时报多媒体数字报

  编者按：在宏观经济数据转好，投资者信心恢复的背景下，近期股市走出了比较强势的上涨行情，特别是银行股在可能推出优先股的利好刺激下大幅上涨，令投资者对热议多时的市场风格转换充满了期待。市场的强势会否继续？风格转换这次会不会到来？证券时报记者采访了广发基金副总经理朱平与信璞投资CEO归江。

  证券时报记者 杨波

  价值规律已经在缓慢

  且实质性地影响市场

  证券时报记者：近期股市走出了较强势的上涨行情，导致上涨的原因是什么，这种强势能否持续？

  朱平：近期涨得比较好的公司，除了银行，主要集中在港口、航运、交运设备等，这些行业的成长性都不是太好，好一些的公司可能有10%的增长，差一些的业绩还在下降，有些甚至亏损。这类股票总结起来，有三大特征：低价、盘大、无基，这些个股较少基金参与，绝对价格很低，很长时间处在下跌通道，跌幅也较大，出现反弹是很正常的。

  总体上我认为，这些公司的上涨是反弹，不是反转，它们的业绩水平，很难支持其股价持续上涨。当然，这种扰动的程度到底会有多强，目前还很难判断，短期走势是最难判断的，但业绩才是硬道理，一只个股的长期走势，取决于其未来的业绩表现。

  上海自贸区概念最近也被热炒，这种概念炒作我们已经历过多次，比如入世概念、奥运概念、世博概念，历史证明，任何没有实质性业绩支撑的概念炒作，都只能是昙花一现。绝大部分基金也不会参与短期的反弹与概念炒作。

  归江：我们从历史统计规律和估值规律看，大小盘股的偏离幅度和持续的时间都达到了历史的极限。

  新增资金逐渐向低估值的价值股流动，是投资者风险收益比较后的理性选择。以上港集团为例，即使投机者们也发现，在低估的价值股中投机获胜越来越容易。当投机者也开始认同价值股的时候，我们觉得投资大众需要谨慎地看待那些涨幅过高的成长股了。

  优先股对银行和

  公用事业大有裨益

  证券时报记者：银行股在可能推出优先股的利好刺激下大幅上涨，这轮银行股的行情还能走多远？

  归江：优先股对有持续盈利能力但是又迫切需要资金的资产，将是一个很好的优化资本结构、提高老股东回报的工具，再融资对老股东收益的稀释将大大减少。同时，这也是把保险等保守资金引入资本市场的很好工具，在如此低迷的市场中，是一个很好的融资创新，对我们进行新的一轮基建投资将起到很好的推动作用，对于大型银行和公用事业类企业的发展大有裨益。

  朱平：银行股的基本面情况相对较好，业绩增长情况不错，估值也比较低，具备一定投资价值，基金可能会参与一些。

  蓝筹股

  估值修复趋势会持续

  证券时报记者：银行股会否带动一轮蓝筹股行情？

  归江：拿最近的半年报数据看，真实的盈利能力和盈利增长一直在向大盘蓝筹股集中。但是资本市场的短期走势，很难判断。过去A股市场的历史统计证明，基本面的优劣在2到3年的时间跨度上会转化为股价的优劣。但是在绩优股的分红率达到5%以上，以及市盈率达到5倍左右的时候，要判断下跌也是非常困难的事情了。

  虽然中小盘股的涨幅可观，但是蓝筹股的估值其实在一年多前就已经开始显现出抗跌和稳定增长的格局，我们坚信蓝筹股的估值修复趋势会坚决而缓慢地持续下去。

  朱平：沪深300有20%的银行股，加上传媒、医药、消费、计算机、电子、高端制造、通讯甚至汽车，快50%的股票表现都不错。可以说，蓝筹股已经有所表现。

  市场风格转换

  会不会来？

  证券时报记者：与银行股的强势形成鲜明对比的是，创业板指数出现了回调，这是否意味着，市场讨论已久的风格转换已经拉开序幕？

  朱平：刚才我已经提到，传统行业股票的上涨，因为没有业绩支撑，很难持续。传统产业股票的上涨，是与中国经济转型相悖的。

  另一方面，创业板出现调整是很正常的，也在预期之中。虽然新兴产业有较大的想像空间，但也不能把未来的不确定性给抹杀了，不能把未来透支得太多。比如手游，在明年高增长的行业中，手游是最确定的，但也不能无视可能出现的波动，不能把预期全部透支。但以创业板为代表的新兴产业股票的调整，应该是阶段性，而不是趋势性的。

  只要中国经济转型没有结束，A股市场的风格转换就不会到来。

  归江：市场格局确实已经在发生缓慢的和不可逆转的变化。但价值投资的长期回归，还必须有赖于资本市场结构的实质性变化。

  在欧美资本市场，养老金等长线资金的入市才是扭转资本市场从博弈格局转变为价值创造格局的实质性举措。在美国资本市场，养老金已经占到投资者50%以上的比重。养老金可以罢免管理能力低下的管理团队，并努力使上市公司维持一个理性的可持续回报。德鲁克的《养老金革命》一书很清楚地阐述了这种养老金占资本市场主导地位后对稳定资本市场和解决社会养老问题的重要贡献。而在德国，一半以上的房地产由养老基金持有，同样也为平抑楼市和解决社会养老提供了积极保障。

  中国资本市场走到今日，我们觉得现在是扭转股市投机性增强和养老金收益亏空两轮空转的历史性机遇。个人觉得，作为20多万亿规模的A股市场，已经基本解决了国有企业改造和脱困的历史使命，不应该再继续少数富人更富的赌场游戏，而应该反哺社会，为解决养老保障和国民财富基本增值服务。

  相对于一两万亿的政府平台贷款，养老金负债才是中国未来金融和社会稳定的长期缓慢却具有决定性意义的金融问题。我们看见，美国很多地方政府的破产是出在养老金负债上，底特律和通用、福特等汽车企业的危机也是出在养老金设置不公上，上世纪80年代拖垮整个国有企业体系的，也是人员负担这样的历史性包袱。相对于3～5年内能够通过经济周期消化的政府平台贷，养老金负债才是长期、缓慢却是决定中国未来经济健康的实质性负债。

  我们不应该指责央企的过高盈利，而应该探讨如何把这些盈利转化为真正的大众财富而不是少数人的私产。只有建立透明公开的养老金管理制度，这笔巨大的国有资产收益才可能逐渐成为13亿老百姓共同拥有的社保保障基础，才能缩小贫富差距和建立长期社会稳定。这一点，美国养老金在股市的主导地位和德国养老金在房地产上的主导地位，已经有了非常有益的借鉴。

  因此，作为价值投资者，我们期望风格尽快地转换，而作为一名公民，我们却希望政府能够更加高瞻远瞩地把价值投资的基础，养老金事业的改革尽快提上议事日程。从我们的父母、我们的孩子，以及我们自己的养老事业看，我们希望价值风格的转换可以来得慢一点，扎实一点，能让老百姓的养老钱能够真正地从中受益。

  我们希望，价值投资的回归不是一个风格的胜利，而是一个民族经济稳定和繁荣发展的起点。

  新兴行业泡沫

  何时破灭难预测

  证券时报记者：在今年以来被热烈追捧的、以创业板为代表的新兴产业的行情，是否已经有相当的泡沫？泡沫会否破灭？

  朱平：新兴行业的估值的确出现了泡沫，总结起来，有三个方面的泡沫：一是个股的估值泡沫，二是伪成长的泡沫，三是评价方式带来的泡沫。

  巴菲特说过，宁愿用贵的价格买一只好股票，也不要用便宜的价格买一只差股票。好股票因为供不应求，价格肯定会高一些，像美国这么大的经济体，也没出几家好的互联网公司，所以，好公司肯定要贵一些。美国上世纪70年代初期的漂亮50，一度产生了很大的泡沫，后来泡沫破灭，很多公司股价下跌了很多，但如果持有其中优质公司的股票，比如沃尔玛、可口可乐、强生，20年后，一样会赚很多钱。如果在高点买入，仍然能够获得超越市场平均水平的收益，就说明这个价格是值得的。

  其次是伪成长的问题，新兴行业还处在发展初期，行业的发展前景很好，公司的发展前景却看不清。像互联网，将来肯定是赢家通吃，但现在没有人知道谁是赢家，所以，只好每个公司都下注，就把整体的价格炒高了。少部分成功的互联网企业，会比所有失败的加起来还要大，所以，虽然大部分互联网公司会死掉，大部分风投也会血本无归，但只要少部分成功，就可以弥补大部分失败企业的亏损。美国纳斯达克指数中最大的6家公司占总市值的比重超过50%，A股市场未来也可能如此，中国股市未来的上涨很可能来自于100～200家将来市值过千亿的新型公司从几十亿市值开始的成长。

  最后是评价方式方法的泡沫。对互联网股票的投资跟成长股投资是不一样的，成长股投资必须要有稳定的产品基础，比如茅台酒、云南白药，都有拳头产品。而互联网企业一开始的争夺是对客户的争夺，为了留住客户，需要大量的前期投入，所以，在第一阶段，互联网企业很烧钱，而且很难赚到钱，它挣的是客户，比如一家互联网上市公司已经有很多客户，它可以通过互联网向投资者提供全面的理财产品，未来可能成为中国财富管理的网络平台。但它现在仍然不赚钱，互联网企业不可能按照传统的估值方法来评价，所以上一轮网络泡沫时发明了一个词——市梦率，看客户数看销售额，而不是盈利水平，全球都如此。

  归江：我们很难预测泡沫的规模和破灭时间。芒格先生告诉我们，三个知道。知道自己不知道什么？知道自己知道什么？还有就是知道自己不需要知道什么？我相信，这个问题就是芒格先生所说的，我们不需要知道的事情。我们更愿意把可能有限的生命拿去发现更有意思的企业，以及我们国家养老金事业如何走向正轨。