证券时报多媒体数字报

  陷阱一：增量业务进度不及预期或增收不增利，传统业务拖累业绩；陷阱二，做大规模的同时，没有及时建立护城河；陷阱三，“傍大款”式增长，客户黏性不够；陷阱四，资本消耗型增长——盈利模式的缺陷。

  证券时报记者 张哲

  今年以来,不少股价翻番的成长股给市场注入一剂兴奋剂。不过，成长股并不是铁板一块，最牛的是成长股，最熊的也是成长股，每遇市场调整，裸泳的还是所谓成长股。因此，交银趋势基金经理曹文俊提醒投资者，在投身成长股投资浪潮的同时，要谨防“成长陷阱”。

  主题投资更易陷入

  “成长陷阱”

  今年以来，结构性因素上升为市场主导因素，创业板、中小板牛股辈出，很多成长股孕育着中期的投资主线和巨大机会。不过时至今日，伴随着结构性因素的掘金浪潮，这些成长股的估值水平已经较半年前系统性地大幅提升。

  “无论哪一种原因形成的陷阱，最终对应的结果都是成长速度低于预期，导致估值过高甚至形成泡沫。”事实上，高估值的背后是高预期，对未来预期过高也是人之本性。然而，期望越高，失望越大，一旦成长故事不能兑现，估值和盈利预期的双杀往往会十分惨烈。“主题投资和成长股投资很相似，主要在于两者的市场空间均足够大，或者行业处于导入期，离天花板还有很远的距离。”曹文俊说。

  不过，尽管主题投资市场空间广阔，非常诱人，但企业最终难以将其转化为营收和盈利，投资者因而无法通过企业盈利的增长来获得股票的长期回报，而仅仅在初期通过其他投资者的认知偏差赚取一些估值提升的钱。

  曹文俊说，“我们并非排斥主题投资，实际上，主题投资若运用得当，也是获取收益的一种很好的方法。只是在当前市场环境下，投资者对于成长股的期望过高，隐含的风险与潜在的回报不成正比。从风险的角度重新审视或许对投资者更有帮助。”

  认清“成长陷阱”的

  表现形式

  曹文俊将成长陷阱划分为几类，第一种，存量业务提供业绩，增量业务提升估值。这类股票在市场中很常见，并且在特定阶段，其股价表现相当出色。增量业务契合当前市场主题或者市场空间特别巨大，而存量业务成长性偏弱或者带有一定周期属性时，由于市场的追捧，原先20倍的PE短期内可能就被提升至30倍甚至更高。

  曹文俊说，“当年的涉矿概念股和今年的手游概念股大体属于这种类型。一般来说，增量业务的市场空间越大，标的稀缺性越高，那么估值水平提升的速度越快。这类公司可能出现的陷阱在于增量业务进度慢于预期或者增收不增利，而传统业务增速过慢或者周期性下行拖累业绩。投资这类公司时，存量业务的安全边际需要仔细考量，否则容易陷入成长陷阱。”

  第二种情况是，在规模做大的同时，没有及时建立起护城河。很多行业处于导入期时，市场热衷于其快速的行业成长性，而忽视了进入壁垒的重要性。许多行业的兴起，是因为其抓住了市场的需求，分裂出了一个新的细分市场，开创了新的盈利模式。“比如，我们把电商看做一个新的行业，事实上它是传统商超的延伸。行业处于导入期的时候，玩家相对有限，因为市场容量还不够大；而当行业从导入期过渡到成长期阶段的时候，真正考验的是那些初始玩家有没有建立起拦截竞争对手的护城河。如果进入壁垒没能有效建立，行业中的大玩家一旦发起攻击，那将是致命的。”

  第三种，“傍大款”式的增长，客户黏性和转换成本问题非常重要。“苹果”概念股中有不少这样的例子，某公司为苹果生产触摸屏传感器，股价一飞冲天，不过触摸屏传感器的生产相对低端，技术壁垒并不太高，由此决定了其客户黏性不够强，转化成本不够高。随着后来相关产品自给率不断提高，该公司的产能利用率不断下降。

  第四种是资本消耗型增长——盈利模式的缺陷。有一类公司非常依赖于融资，才能保持其快速成长。其财务报表的特征就是每年投资活动现金流（流出）远大于经营活动现金流（流入），或者经营活动现金流净额始终为负。这类企业初期也能保持快速增长，但随着公司业务体量变大，融资的需求量日益增加，最终其成长模式难以为继。这类公司本身的盈利模式存在一定缺陷，但在其出现瓶颈或暴露其弊端之前，或许能维持相当长时间的增长。

  此外，“成长陷阱”还包括技术路线转移、多元化失败（所谓平台型公司）等等。