证券时报多媒体数字报

  追逐并购重组题材，可以说是资本市场永恒的投资主题。今年年初，工信部、发改委、国资委等联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，着力推进包括汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药、农业等九大产能过剩行业的并购重组。近期，并购重组题材继续成为市场的热点，特别是以移动终端游戏为并购标的的上市公司，成为资本热捧的对象，造就了凤凰传媒、博瑞传播、大唐电信、天舟文化等造富神话。受此影响，并购重组题材再次升温。

  对于并购的定义，自然无需赘言。需要指出的是，A股市场由于其特殊的监管机制，并购行为也分为多种特殊的类型。当并购涉及的交易金额超过上市公司上一年度总资产、营业收入和净资产之一的50%（且达到5000万元），则被界定为重大资产重组。其中，涉及股权的重大资产重组需要经过主管部门（中国证监会）的审批，涉及国有股权的还要通过国资委的审批。

  重大资产重组将极大地改变公司的业务构成、经营模式和盈利结构，带来短期业绩的提升，引发市场对未知的遐想，因此，重大资产重组行为在A股市场一直备受关注。涉及股权的重大资产重组往往需经过停牌、公告预案复牌、股东大会通过、证监会审核通过等多个时间点和区间，创造多个资金博弈的机遇，从而常常成为冒险家的乐园。

  短期来看，重大资产重组题材能够为投资者带来明显的超额收益，且证监会审核通过日前后是最有效投资时点。

  从短期题材炒作来看，重大资产重组的股票为投资者带来短期超额收益的概率较大，市场对于大部分资产重组行为都会在短期予以正面的反馈。反应最为强烈的时间区间为重大重组事项停牌前和预案发布复牌后，但是暴涨暴跌，可参与度不高。而如果预案发布复牌日和证监会审核通过日之间间隔较长（处于不同的报表年度），则证监会审核通过日前后将构成更好的一个投资时点，在获得超额收益的同时安全边际也更高。

  此外，重大资产重组题材的短期市场反应主要受到预案公告时点市场热度的影响，而与公司业绩提升相关度不高。

  从影响短期行为的因素来看，我们发现，重组预案公告复牌后，股票价格在两周内的最高涨幅和股票停牌期间公司所处行业相对市场的超额收益显著正相关，而与重组行为本身对公司业绩增厚的程度关联度不高。因此，重组题材中短期市场反应主要受到特定时点行业热度的影响，而较少反映出真实业绩的提升。

  长期来看，重大资产重组不能从根本上提升公司的盈利能力，不能为投资者带来长期超额收益。从实际业绩受影响情况来看，重大资产重组对于公司业绩的贡献多为一次性的增长，难有对公司盈利能力的实质性改观。我们选取的27个案例都表明，绝大多数重大资产重组行为都只为公司带来了短期的整体收益的提升，但是没有证据表明重组行为带来理论上的“规模效应”，提升了公司的净资产收益率和销售净利率。因此，单独的重大资产重组行为不适合作为长期投资的逻辑依据。

  长期来看，我们更推荐实施稳健而持续的并购战略的优质标的。实证研究表明，将并购作为一种战略的公司，更富有持久的竞争力。我们认为，持续的并购行为体现了管理层较为激进的发展策略，而小规模、稳健的并购行为则降低了公司管理和营运的风险。相比于重大资产重组，这种稳健而持续的并购更能够带来公司竞争力的长期提升。 （作者系国信证券分析师）