证券时报多媒体数字报

  近期，深市上市公司*ST东热（东方热电000958）正式发布了收购报告书，通过国有资产划转的形式，国内五大电力集团公司之一的中电投集团将成为*ST东热实际控制人。在完成此次收购的相关手续后，*ST东热将正式成为中电投集团旗下第六家A股上市公司，同时也是唯一的主营热电联产的公司。

  此次“嫁入豪门”是公司近期系列资本运作的延续，由于近几年*ST东热经营不善，中电投集团作为其重组方早已开始筹划公司的资产重组。6月7日，*ST东热公布公告，公司拟向中电投集团、北京丰实联合、上海指点投资三家公司定向发行1.8亿股，募集资金8亿元用于补充公司资本。

  本次定向增发是公司最终实现资产重组，重回发展轨道的重要一步。通过本次定增将彻底解决公司沉重的负债，同时公司净利润有望扭亏为盈，净资产也将由负转正。

  如果此次非公开发行成功，*ST东热的退市风险也将消除，进一步的资本运作也才有了可能。

  一、定增是目前唯一的合理选择

  *ST东热以热电联产、集中供热为主营业务，现担负着石家庄市的大部分民用供热及数百家工商企事业单位的热力供应任务，是河北地区唯一一家以热电联产为主的基础设施类上市公司。2000年以来，受自身资产质量老化、原材料价格上涨和发电小机组关停等的影响，公司连续几年都出现了亏损，资产负债率急剧上升至155%，债务负担沉重，资本结构极不合理，走到了破产的边缘。在目前的资产结构下，公司靠内部供血已无法自救，只有通过资产重组才是公司重回正途的唯一办法。中电投作为重组方的当务之急就是要解决公司的债务问题，减轻公司负重。

  虽然公司目前面临的问题是债务重组和资产重组，本次定增只是解决了一个问题，资产重组部分并未涉及，主要原因是根据目前中国资本市场的法律法规，实际上是无法同时解决的。由于公司净资产、净利润都为负，此时注入经营性资产，会对公司构成借壳类重大资产重组，需满足两个条件，一是对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，目前尚无合适的对象；二是需上报证监会审批，审批时间周期较长，年内预计无法完成。为了确保2013年公司不会退市，在当前先进行非公开发行解决最棘手的问题，是当前最好同时也是唯一可行的防退市方案。

  本次定增后，公司总股本将从目前的2.99亿股增加到4.83亿股，扩大62%。而同期资产负债率将从此前的155%下降至60%，使公司经营杠杆回归到行业合理水平。

  表1：公司定增发行前后的股本变化

  另外从盈利的角度来看，2012年公司净利润亏损6900万元。若本次发行成功，公司大部分有息负债将解除，每年可为公司减少财务费用约0.86亿元，财务费用率也将从11.79%下降至1.75%。考虑到2012年国内煤价大幅下跌，公司地处河北地区、煤价变化相对滞后，假设2013年煤价同比下降约10%，则估计能为公司节约燃料成本约5400万元。

  通过定向增发，将一次性解决债务问题和可持续经营问题。

  二、定增或为下一盘更大的棋

  应该说本次定向增发对东方热电的扭亏、乃至盈利起到至关重要的影响，直接关乎其上市地位的存续，首先解决了保壳的目标，同时为后续中电投集团对其进一步整合奠定重要的基础，也有利于保护二级市场投资者的利益。公司今年4月26日公布年报后已被实施退市风险警示，只有在保壳成功之后，才有望进行下一步的资产注入。通过本次定向增发，公司财务状况得到了改善，具备了注入中电投集团资产的能力。

  更为重要的是，本次债务重组成功，或许只是中电投集团系列运作的第一步，根据中电投集团在本次收购中所出具的承诺，将把东方热电作为中电投集团热电产业发展的平台，并充分发挥中电投集团的整体优势，在热电项目开发、热电资产并购及资本运作等方面，优先交由东方热电进行开发和运营，全力支持东方热电做强做大；同时中电投同意在具备条件时，通过适当的方式，逐步注入河北区域热电相关资产及其他优质资产。

  目前，中电投集团河北省内的热电资源有望成为公司第一步整合的对象，其中良村热电的51%股权（见表，目前上市公司持有的49%良村热电的股份是其主要的投资收益来源，如果收购良村热电剩余51%的股份，公司的资产质量和盈利能力都将有巨大的提升）和中电投石家庄供热公司61%的股权，其盈利能力均强于公司现有资产，在本次资产重组完成之后，都有可能成为上市公司外延扩张时优先收购的对象，为公司经营规模、及盈利水平的持续提升提供有力的保障。

  表2：公司公告中良村热电的盈利情况

  三、热电行业的成长故事才刚刚开始

  其实，公司所处的热电行业本身是一个金牌行业，只是过去由于种种原因，公司并没有发展得当。实际上热电联产是一种集发电与供热的高效能源利用形式，国家“十二五”规划纲要明确提出，发展清洁高效、大容量燃煤机组，优先发展大中城市、工业园区热电联产机组。随着工业化和城镇化快速发展，我国供热需求增长迅速，热电联产前景看好。

  （1）热电联产是节能减排的示范技术，而非传统电力行业

  热电联产是指在同一电厂中将供热和发电联合在一起，发电厂既生产电能，又利用汽轮发电机作过功的蒸汽对用户供热的生产方式，热电联产技术在技术特点、经营模式、覆盖区域上与电力企业、供热锅炉有着本质的不同。在技术上，热电联产具有低能耗、高效率的优势，其能耗水平远低于普通的小火电，也低于现有高参数、大容量的火电机组；在经营模式上，热电联产强调以热定电，以供热业务为核心，盈利能力由供热量决定；在覆盖区域上，热电联产企业一般采用特许经营区方式，一个热源点覆盖一定供热半径的供热区域，在区域内无竞争者。

  （2）热电联产行业面临最好发展时期，并非步入夕阳时期

  热电联产技术在“十一五”、“十二五”时期均入选十大节能减排重点工程，政府扶持力度不断加强，行业在产业政策、定价方式、税收优惠等方面正面临不断优化的发展环境。根据发改委《2010年热电联产发展规划及2020年远景发展目标》的相关测算，到2020年，全国热电联产装机到达2亿千瓦，其中工业生产用热装机达到1亿千瓦；全国热电联产工程投资需求将达到700亿元，年均新增热电联产机组容量超过900万千瓦。

  随着国家加快产业升级、提升节能减排标准，在钢铁、有色、化工、轻工等行业工业园区开展热电联产，实现资源梯级利用的需求日益强烈。各级政府在园区规划、改造中，均采取集中供热、热电联产的技术方案进行招标，热电联产行业的市场正在逐步释放。

  （3）河北热电应用发展空间广阔

  根据石家庄市“十二五”能源规划，将积极创造条件上大压小，发展单机30万千瓦以上热电联产背压机组，重点谋划建设10个电力（热电）项目，总投资350亿元，装机容量838万千瓦，年增发电量200亿千瓦时。中电投集团相关的规划项目有：良村热电厂二期（2×25MW）、北郊热电（2×350MW）、新乐热电（2×300MW）、辛集热电（2×300MW）。

  根据石家庄市政府网站最新披露，在2013年6月18日召开的大气污染治理攻坚行动动员大会上，制定下发了《石家庄市大气污染治理攻坚行动实施方案（2013-2017年）》。其中提到，“到2015年底，除保留必要的应急和调峰燃煤锅炉外，建成区全部淘汰10蒸吨/小时及以下燃煤锅炉，禁止新建燃煤锅炉。到2017年，建成区全部淘汰35蒸吨/小时及以下燃煤锅炉，城乡接合部和其他远郊县（市）区的城镇地区基本淘汰10蒸吨/小时及以下燃煤锅炉。

  同时，在供热、供气管网覆盖不到的地区，改用电、洁净煤，推广高效节能环保型锅炉系统。所有工业园区和化工、造纸、印染、制革、制药等企业聚集的地区，全面取消自备燃煤锅炉，改用天然气等清洁能源，或由大型热电厂集中供热。”随着上述小型供热锅炉的改造推进，也为石家庄上马大型热电项目腾出较大的发展空间。

  本次定向增发对*ST东热能实现扭亏，确保上市地位的影响重大，也是公司走向重生的重要一步。同时，方案的实施也有利于目前的中小投资者，一旦公司退市停牌，其资产重组的周期和中小投资者等待的时间成本将更为巨大。

  另外，通过本次定向增发，公司想象空间已完全打开。公司股本小，市值仅为15亿左右，业绩弹性大，一旦注入优质资产，公司的爆发力可想而知；中电投集团作为国内五大发电集团之一，在热电行业的加速发展的大势所趋下，公司作为中电投集团的热电平台运作空间巨大，值得投资者长期关注。

  （CIS）

定向增发前 定向增发后

股东名称 持股数量（亿） 持股比例 股东名称 持股数量（亿） 持股比例

石家庄东方热电集团 ０．８０ ２６．７％ 中电投集团（含东方热电集团间持有部分） １．７３ ３５．６％

中电投财务 ０．２３ ７．６％ 北京丰实联合投资 ０．５７ １１．８％

上海指点投资 ０．３４ ７．０％

中电投财务 ０．２３ ４．８％

热电项目 装机容量 股比 收入（亿元） 营业利润（亿元） 净利润（亿元）

（ＭＷ）

参股（４９％） 石家庄良村热电 ２×３００ ４９％ １５．５２ １．２５ １．１９

热电联产 传统火电

盈利模式及盈利能力 以热定产；盈利能力取决于下游热负荷需求，依赖下游用热用户拓展，企业盈利状况 以发电为主；盈利能力取决于煤价、电价、利用小时数，近些年来主要取决于煤价、

下游需求 热力直接面对下游客户，可自主拓展 不直接面对下游，服从电网调度

机组规模及造价 由于受供热半径限制，以小型机组（低于５万千瓦）为主，单位造价在８０００－１２０００元／万千瓦 以高参数、大容量（６０万千瓦以上）为发展趋势； 单位造价４２００－ ５０００元／万千瓦

技术特点 在热负荷饱满的情形下，能耗低于２７０ｇ／ｋｗｈ、效率在４５－９０％ 煤耗在３１５ｇ／ｋｗｈ以上，效率在４０％以下

定价模式 政府指导定价，供需双方具有一定议价权； 煤汽联动机制，在南方经济发达地区执行的较好 政府定价， 虽有煤电联动，但执行效果有待改善

经营模式 特许经营模式；热源点供热半径内不允许建设其他热电厂 政府规划为主，趋势向坑口电站发展、

投资主体及市场结构 政府投资撤出加速、民营企业等多种投资主体加速进入；规模较大的企业不多，尚未形成区域垄断企业，但未来趋势将走向集中、垄断阶段。 以国有企业为主体，五大电力集团、地方电力集团等形成垄断格局，

政策扶持及发展趋势 连续入选十大节能减排重点工程，预计年均新增装机在９００万千瓦； 政策扶持力度逐步加强，面临良好发展机遇。 火电投资连续多年下滑，节能、环保压力不断增大；预计行业步入稳定增长期

  表3：热电联产与传统火电对比