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  【温酒论道】 既然当年美国证监会公开允许同股不同权，为何香港监管当局却不放行？

  在过去相当长一段时间里，香港证券交易所在全球新股集资额名列前茅。不过，今年港交所却因为阿里巴巴上市事宜而陷入尴尬的处境。早前，香港投资银行界一直在争取阿里巴巴赴港上市，理论上这对各方也是有利的。有了阿里巴巴，港交所2013年新股集资额有望在全球夺冠。

  目前，阿里巴巴上市程序陷入僵局。阿里巴巴有自己的文化和自身的坚持。与此同时，香港金融监管也陷入抉择的烦恼，究竟要当“第一”？还是坚持一贯的做法？事缘阿里巴巴计划采用合伙人制度上市，明显与港交所坚持的同股同权的理念相冲。香港资本市场企业管治之路也走得不容易，经过数十年才走到当前的水准，究竟是收是放？做出这个抉择无疑是痛苦的。

  不少人拿谷歌2004年的上市案例来说事：既然当年美国证监会公开允许同股不同权，为何香港监管当局却不放行？

  谷歌在2004年上市，当时就引入了一种特殊的AB股制度，两位企业创始人获分配B股，其他公众股东则获分配A股。特别的是，B股的投票权竟为A股的十倍。在AB股双股并行的制度下，确保了两位创始人能以较少的持股拥有过半的投票权，从而控制大局。

  谷歌上市后，企业不断有集资行为，都是以A股进行，而两位创始人也有减持B股套现，他们对企业的控制权正一步步滑落。创始人也没有“坐以待毙”，有一项崭新的建议提交了董事局，就是创立并发行一种C股，可是这新品种连投票权也没有，主要用于未来的收购、员工认股权证，以及其他融资需要。

  C股登场象征着企业在未来无论如何增发融资，若两位创始人不大比例抛售手上持有的B股，其对企业的控制可以稳如泰山千秋万世。当时，董事会同意这建议，不过不少A股股东却反对，当时在股东大会上只有不到13%的A股股东赞成这计划，不过因B股拥有更大的投票权，计划依然顺利通过。

  C股的出现和在美国引发了法律诉讼问题，而当地法院亦倾向认为控股权是需要付出代价而获得的。在审讯尚未有结果前，企业与股东达成庭外和解，不过仍然需要法院的确认。此外，和解协议也涉及非常多而且非常繁复的操作建议，当中包括C股股东在一年后可获企业赔偿与A股的差价，董事会在未来3年若要审议任何发行超过1,000万股C股的建议时，企业的独立董事必须全面考虑相关发行计划对A股股东及企业的影响。同时，若两名创始人在未来的B股持股量低过15%的时后，必须要考虑让C股转换成A股等等安排。

  和解虽然看似达成，但是一个这么繁复的操作是否提供了一个更好的企业管治环境呢？C股的计划顺利执行，企业股东层由二级制变成更为繁复的三级制，未来甚至将有股东没有投票权。谷歌在2004年上市时，没有投资者会预料到这种情况在10年后会出现。

  针对政策放与不放？在任何时空点都会有不同的看法和观点。谷歌股权采取三级制，也不能说它不是好企业。事实上，不少谷歌的长线投资者，均获得丰厚的回报。此外，毕竟股权分配也是公开的信息，股东可以选择C股、也可以在二级市场选择A股或B股。只是在日后，企业家会否利用这种特殊的控制权，加入“损人利己”的条款，这就不得而知了。最后，当企业创始人百年归老后，接班人若不能做到高瞻远瞩，企业创意不再之时，股东却无从介入，企业将如何玩下去？或许这正是投资市场需要担忧的事情了。

  （作者系香港资深投资银行家）