证券时报多媒体数字报

  过去的货币政策及政策研究主要精力是放在利率的绝对水平变化对经济的影响之上，即降息或加息的作用或是经济对货币政策的驱动。这一分析框架有效的前提是货币政策传导机制畅通，广义而言，就是撬动收益率曲线上任一期限的利率水平，就会扩散到整条收益率曲线之上。从惯例而言，管理好短期利率，就可以管理好整条收益率曲线，而至于期限利差和信用利差由市场决定即可，这两者可以自由反映市场对时间和信用的风险偏好。

  但金融体系累积的矛盾总是越来越多，央行的目标也越来越复杂，尤其是央行对金融企业和其他私人部门的资产负债表背负一定责任以后。因此，次贷危机后，量化宽松、扭转操作等对收益率曲线直接操刀的作为层出不穷，而且我们也观察到这些非常规货币政策现在基本上已经常规化。

  自从6月“钱荒”之后，人民银行开始意识到对收益率曲线管理的重要性，其货币政策操作呈现结构化差异，为稳定短期资金面，加强了逆回购操作，以及通过SLF保证国有权重大行的流动性宽裕，而在长期资金面，通过央票续发以锁定长期资金。看似矛盾的操作，看似给市场不明确的信号，其背后体现了央行意图主动调节收益率曲线的货币政策战略变革。

  当央行的货币政策管理思路从利率管理向收益率曲线管理转变之后，我们便很难用简单地加息或降息来理解央行是收紧还是放松货币政策，当然数量型指标如信贷、社会融资总量等指标的指向性则更弱。

  收益率曲线诸事略考

  收益率曲线一般有三个维度，一是利率的绝对水平，它决定了收益率曲线距离零利率地面的平均高度；二是收益率曲线的弯曲度，反映了中期期限的收益率水平；三是收益率曲线的倾斜度，可用利差表征，它决定了收益率曲线的陡峭程度，即期限利差或期限风险，即对更高久期的债券价格受利率波动而引起的价格波动的风险补偿。

  利率期限结构为研究制定货币政策提供了除利率绝对水平以外的其他信息。Fama and Bliss(1987)、Hardouvelis(1998)的研究表明利率期限结构对未来短期利率具有显著的预测能力。Mishkin(1990a,1990b)，Fama(1990)的实证研究表明利率期限结构可用来分析未来通货膨胀大小。Stock and Watson(1989)发现，收益率曲线变平坦是经济衰退即将到来的强烈信号。Haubrich and Dombrosky(1996)发现利差是对接下来四个季度经济增长的极好预测指标。

  正是由于利率期限结构作为金融分析的基础，包含了大量有用的信息，近年来在各国货币政策制定和操作中发挥了重要作用，包括英格兰银行、美联储在内的许多国家央行已将利率期限结构纳入其编制的先行经济景气指数，并定期公布长短期利差的变动。特别是在日本央行、美联储、英格兰银行相继降息至零，然后才实施量化宽松政策。因此，实施收益率曲线管理一个现实的前提是，原来的货币政策工具短期利率已经没有施展空间，而中长期利率又过高，因此必须实行长端资产的购买。短端利率已经降无可降，但央行仍然可以运用前瞻指引等政策来引导短期利率，通过影响利率远期来影响利率的时间曲线，进而影响全社会的借贷成本。

  美联储收益率曲线管理

  美联储在次贷危机以来对国债的收益率曲线做了两件事，一是将联邦基金利率降低至零，以此使得短端国债收益率降低至零。二是通过长期债券购买计划使得长期国债收益率大幅下降。因此，美债收益率曲线大幅下移，长短端利差是缩小的，即收益率曲线变得更为平坦。而当美联储开始提出QE退出预期时，收益率曲线开始陡峭化。

  美联储为什么如此操作？联邦基金利率被迫下降到零是因为流动性陷阱，零并不是最优的，只是名义利率的下界限，而现在欧洲越来越多的名义负利率正在被讨论。在德国、瑞士等国的国债交易中，短期国债（如3个月期）在欧债危机期间经常出现负收益率的状况。

  大量购买长期国债、MBS，一方面是为了提高金融机构的资产价格，一方面是为了降低政府、私人部门的融资成本。

  除量化宽松以外，扭转操作（Operation Twist）是另一种形式的量化宽松，这也是一种货币政策放松的形式。

  美联储实现收益率曲线管理的方式就是直接在债券市场上购买，其立竿见影的效果取决于美国极为发达的债券市场。即便美联储进行了大规模的资产购买，尽管如此，经过长达五年的量化宽松，美联储持有的国债依然只占美国国债规模的10%，并没有影响到整个美国国债市场的流动性，但是其规模超过了央行应持有的国债规模。一般而言，一国央行持有一国国债规模在2%-3%之间是合宜的。

  2012年底以来，美联储面对的一个现实问题是如何退出量化宽松，在我们看来，其主要原因并非是通胀与经济复苏，而是美联储试图恢复原有的货币政策运行机制即利率传导机制，因而有意识尝试去缩减其资产负债表规模。但是，当美联储向市场释放这一预期时，市场利率（主要是长端，以美国十年期国债收益率为代表）开始反映出这一退出预期而持续上涨，这本身也对美国经济造成了损害，并且QE退出使得资金向欧洲持续流动的趋势，也对欧洲的经济复苏有正面作用。这也是日本央行QE退出长期内归于失败的重要原因。

  利率市场进程中的

  收益率曲线管理

  自人民银行公布2013年二季度货币政策执行报告以来，人民银行的货币政策呈现出结构化差异。8月初逆回购操作重启，逆回购利率最初保持了与市场利率相当的上浮，7天逆回购从3.35%上升到4.4%，14天逆回购从3.45%上升到4.5%，而同期的银行间质押式回购利率中枢从3%上升到4%。而此后逆回购利率迅速趋松，7天逆回购从4.4%下降到4%，再下降到3.9%。14天逆回购利率从4.5%下降到4.1%。在长端则续发了三年期央票，利率在3.5%。

  收益率曲线在央行这些操作的影响下，初期反映为收益率曲线呈现逆时针扭转操作，即短端下降和长端上升，其目的被理解为减少金融体系的流动性。

  作为利率市场化的中国金融市场，客观上说，人民银行在长期的货币政策执行中主要是运用信贷等数量型工具，利率工具由于利率市场化未完全完成的原因而受限，一方面，存款利率缺乏波动，另一方面，尽管央行一直试图让Shibor成为利率基准，但人民银行始终没有实现这一目标，而逆回购利率由于逆回购时有时无，也有明显的欠缺。在这样一种利率工具尚未运用成熟的背景下，由于实际情况的需要，即利率管理的复杂化，人民央行也逐步尝试对收益率曲线的管理。这可能面临三个问题：1、利率市场化没有完成，主要是指商业银行存款的利率市场化，这导致利率传导机制并不畅通；2、国债市场规模不够，深度广度和流动性均不足，使得央行的资产购买可能会影响到整个金融市场的流动性；3、收益率曲线管理一般是在国家债务规模过大、短端利率降无可降的背景下才大规模实施，而中国显然尚未到这一步，因此在这一背景下所作的收益率曲线管理应该也是局部的和暂时的。

  但无论如何，我们认为，在当前这样这种错综复杂的金融形势下，央行的货币政策管理部分地暂时地从利率管理转向收益率曲线管理，是一种对货币政策的丰富和非常有益的尝试。

  （作者系国泰君安证券宏观研究员）