证券时报多媒体数字报

  如今的股市确实让很多投资者感到困惑，股指还在底部区间震荡，每天却有几十只股票涨停，而公开资料显示不少散户纷纷出场。回头一看更惊讶，今年以来相当多股票出现了两三倍的涨幅，四五倍涨幅的股票也不鲜见，市场上甚至盛传有投资者今年翻了10倍的消息。

  这个市场到底发生了什么？造成这一现象的根本是什么？泡沫又为何来得如此之快？要在这么多繁杂的乱象中抓住最关键的点，确实有难度。

  行情的上涨，必须依靠资金，我们不妨从流动性上来找线索。其实A股真正上涨的拐点是从2012年12月4日开始，这一波上涨行情直到6月份出现流动性骤减式大跌而告一段落。这一阶段流动性的启动，其实是日本宽松政策的外溢效应引起的。而6月份以后，我们看到央行一直通过公开市场操作释放流动性，而未有实质的流动性收紧信号。从流动性角度分析，每一波行情的涨跌节奏，都与国内流动性的阶段性变化配合得很好。

  与此同时很少有人注意到一个关键现象，从6月份以后，国债收益率从3.5％一路涨至4％以上，与证券市场重心的整体上移相对应。国债期货上市前，债券市场化程度不够，很少人注意到，国债收益率与证券市场指数的同向关系，但事实上，这是股市作为风险资产之所以上涨的最根本逻辑。也就是说，国债利率作为一国利率之基石，代表一个国家最基本的资金价格，其涨跌是由资金的供求双方共同决定的。如果资金借入方愿意付给资金供给方更高的价格，往往说明其投资意愿和风险偏好上升。

  而证券市场作为风险资产最典型的代表，自然也要对此迹象有所反应。在国债期货上市最开始的几个交易日，国债价格跌，股市涨，反过来国债价格涨则股市跌，以至于有人把股市下跌归因到国债价格的上涨上。

  大方向的逻辑大致如此，可有些细节还需要商榷。比如，国债收益率继续涨下去，股市会不会一直涨？而国债收益率一旦见顶下降的时候，是不是意味着A股会出现大幅度的调整？按照之前的大逻辑，国债收益率与股市走势应该是严格正相关的，可如果真正严格相关，也即意味着国债收益率对股市价格指导意义不大。

  笔者在仔细研究过各个国家的股市兴衰与利率走势的关系时，发现现实中的国债收益率是股市走势很好的领先指标，股市往往后于国债收益率见顶。去探究具体原因的话，股市常常受投资者情绪和后知后觉资金影响，往往还可以创出新高或次高，但这时资金市场上已经有投资者陆续撤退了。一旦出现这种情况，可以理解成资金基本面上的背离，为投资者带来难得的逃顶机会。

  同样的，国债收益率一直涨下去，股市会不会一直涨呢？答案是不会，但股市拐点也往往出现在国债收益率见顶前后，即国债收益率（代表资金成本）为市场所不能承担时。因为国债收益率本身若处于绝对高位，一旦风险资产的收益率不能补偿资金借入方的成本，资金借入方就必须被迫卖出风险资产以偿还到期负债，这种负反馈过程就是资本市场上所谓的系统性风险。因此，股票市场上最危险的阶段，其实是国债收益率见顶及其后回落的阶段，这表明有部分市场风险投资者不堪资金成本的重负而被迫退出。

  目前的十年期国债收益率在4.1％，绝对值上较高，但短期未必见顶。市场投资者真正感受到资金成本的压力，应该在国债收益率在5%以上时。也就是说，目前市场的下跌风险仍然较小，国债收益率与股市仍然处在一个同步上升的过程。  （作者系浙商期货分析师）