证券时报多媒体数字报

  国债期货上市以来，交投清淡的格局未能有效改观。即使面临交投、收益率曲线构建与变动预期、隐含交割期权价值估计、最便宜交割券（CTD券）切换等挑战，期指基差交易的介入规模仍旧可观，参与者通过提前平仓方式进行买入基差交易。

  国债期货交投有待提升。期货交投方面，有待进一步提升。国债期货上市以来，成交清淡，日均成交量2390手，总持仓量4500手。持仓结构方面的信息显示，上市前7个交易日，前20名会员的持仓偏空，日均净空持仓133手；中间时段持仓结构偏多，日均净多持仓192手；最近3个交易日，前20名会员的持仓结构重回偏空格局，日均净空持仓153手。

  随着国债期货的推出，银行间可交割国债的改善明显，未来成交有望进一步活跃，交易所市场债券将在国债期货的交割中起到越来越重要的作用。节后9个交易日，130015.IB与130013.IB的成交额分别是81亿元与20亿元。整体来看，交易所市场债券交投规模较小，国庆节后交投明显改善，成交额占比提高到2.3%水平，较节前大幅提升。

  基差交易机会评估。国债期货的基差交易机会评估，主要通过隐含回购利率与7天期银行回购利率比较的方式来确定入场基准。实际交易过程中，借助交投活跃的现券来实现捕捉定价偏差的意图，亦是较常用的方法，意图通过可交割券与CTD券价格的波动关联性来实现收益。当然，如果两者的价格波动偏离幅度太远，可能也会招致风险。

  通过CTD券来进行基差交易的风险一般能控制在合理范围，但一旦出现CTD券频繁切换，如果不能及时预期同时切换至已经变更的CTD券，此时期现套利又将演变成押注基差运行方向的模式。因此，理论上认为，国债期货的纯粹期现套利是难以实现的，基差交易的描述更符合实际情况，后者的风险要高，毕竟非CTD券的基差变动方向缺乏机制来约束，其必定朝固定方向收敛。

  上市初期，国债期货的基差运行格局适合进行日内交易以及短时日间交易。130015.IB作为成交额最大的债券现券，其基差运行态势表明，不少参与者介入期现套利，有效地确保一度出现的大幅偏差得以收敛。国庆节后，该债券基差幅度明显趋缓，基差围绕-2至1点波动，仅有一次下滑到-0.6下方后又迅疾回升。将130015.IB的隐含回购利率与银行间市场7天期回购利率的差值作为观测指标，以判断入场机会。

  非CTD券的基差交易机会同样较佳，130013.IB曾出现1.2的买入机会，2.1位置卖出后，如设置2000元的交易费用，一手头寸可获利7000元，考虑循环回购后，年化收益率可提高到10%以上。

  CTD券或切换至新券130020。最新招标发行的7年期国债13国债20中标收益率4.0728%，该券开始交易后能否成为CTD券成为市场的关注焦点。经验法则表明，如果两只债券的到期收益率相同，且大于国债期货名义利率（3%），久期越大，越有可能成为CTD。以130020.IB来看，取10月18日银行间国债收益率曲线的7年节点价格作为该券的到期收益率，经计算，该券的修正久期5.97，较130015.IB的修正久期5.81高0.16。基于到期收益率计算的修正久期，新发债券极有可能成为最便宜交割券。  （作者系国泰君安期货分析师）