证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 朱凯

  国债走势反映了某国或某地区的经济预期和通胀水平，进而可能干扰资金价格，对股市形成间接影响。近几日来，我国银行间市场10年期固息国债收益率重回4.1%上方，距上一波2011年9月时的短暂攀高已遥隔两年。

  假如10年期国债收益率继续攀高至4.5%甚至5.0%，可以想象，国内市场各类资产价格之间的“肉搏战”将更为激烈。若真的升至5%附近，将意味着市场对经济重回下轨的担忧加剧、通胀预期加重、与货币政策有关的流动性紧缩有望出现，滞胀或来临。

  实际上，2011年全年的10年国债收益率有8次突破4.1%，但未形成趋势；从2007年二季末到2008年三季末，10年国债收益率也曾较长时间盘桓于4.0%上方，最高突破了4.6%；而在2004年4月以后的1年多时间里（2005年开始收益率向下，债券大牛市），这一收益率均在4.0%之上，并有数月站在5.2%的历史高位上方。

  值得注意的是，随着去年以来利率市场化的快速且实质性推进，以及与银行、保险可投资标的有关政策的逐步放开，低信用高收益品种对国债的挤压日益明显，长期限国债成为“有配置价值，却可有可无”的东西。

  在探讨5%的数字时，也应梳理一下当前导致国债收益率持续走高的原因。从一级市场新发国债收益率高于二级市场来看，机构配置需求不断减弱应是首当其冲的原因。通俗地说，国有大型银行等的债券主体配置需求已在前三季度基本完成，每次公开招标时只需拿够承销团成员必须拿的基本量，其余的边际配置需求，可以有丰富的短期品种替代。

  其次，保险资金的运用放开，权益类投资的比例得到提升，会引发险资撤离债券市场，长端需求减弱。同时，本月新发的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知（征求意见稿）》显示，险资对于股市和房地产行业的投资范围及比例，均较以前大幅放宽。这表明传统的“主食”国债，正在逐渐不合保险机构的“胃口”。从这个意义上讲，保险行业上市公司的盈利或将随之提升。

  还有就是利率市场化的冲击。去年年中以来，央行等有关部门力推利率市场化改革，加快了整个市场资金成本的上升步伐。投资者至少已在“意识”上认为资产收益率应该更高，这导致了以银行存款流失为首的资金大迁徙。各类金融理财层出不穷，开演了“抢银行”一幕。这意味着，投资者对国债的收益率要求也会水涨船高。

  最后，对于今年四季度至明年上半年通胀预期的抬高，也在一定程度上推升这一国债收益率。上述2011年、2007年两个时间点的居民物价指数（CPI），几乎都在6.0%高位以上。2004年时CPI不高，但央行货币政策持续收紧，法定存准率由7%调高至7.5%，1年期存款基准利率由1.98%上调至2.25%。

  在利率市场化实质推进、保险投资限制首次大幅放开以及特定的季节性因素作用下，国债收益率出现了持续走高。而近期央行公开市场暂停操作，无疑又进一步增大了这一“破5”猜想实现的可能性。