证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 孙晓霞

  如何确定一家上市公司的合理估值，一直是基金经理们共同面对的问题，而对于一个立足于基本面投资的价值投资者而言，估值确定更像是完成一件艺术作品，尤其在追涨杀跌之风盛行的A股市场，这几乎成为价值投资者群体一生的探索方向。

  建信基金一直以价值投资为发展战略，在其产品线里，建信恒久价值股票基金是最有代表性的以基本面投资为逻辑起点的基金。该基金由公司研究部副总监顾中汉所管理，我们的谈话即由价值投资的估值确定展开。

  价值投资者

  也不能回避估值

  影响股票价格变动的因素很多，既有概念、主题、资金等短期因素，也有长期因素，而在价值投资者看来，所有因素中，最重要的是基本面因素。

  对于基本面的理解，顾中汉认为主要是投资标的公司的盈利增长能力，通常的研究方法也较为清晰，即通过两三年的时间窗口判断一家公司的盈利能力和持续性，来确定公司的好坏。如果在此期间公司基本面发生变化，基金经理就需要对投资逻辑进行调整；如果在此期间基本面没有发生变化，公司成长路径清晰，经过一段时间其发展又被行业数据所验证，就可以根据现在和过去的信息预判未来这个公司的基本面将会如何演变，进而推动股价如何变动。

  顾中汉说：“在我的投资框架里，公司所处行业的景气度及其在行业中的竞争优势是判定基本面价值的重要因素。需要强调的是，所有的判断都要落实到买和卖上，即组合的构建策略。”

  价值投资者坚持认为，公司的基本面是驱动股价最核心的因素，但顾中汉认同，在实际投资中还有一个需要研究的领域即估值，这个领域更侧重对市场行为和人性的研究与把握。顾中汉强调，在A股市场，价值投资者如果想为投资人取得更高的收益，这个问题不能回避。

  “相对于基本面的确定，估值的波动远远超过盈利的波动，影响因素也更多，因此，估值定价更像是一种艺术。”顾中汉认为，基本面的分歧容易证实证伪，但估值波动性相当大。一家公司的估值可能涨到二十倍，三十倍甚至上百倍，而每个投资者的估值体系也都不一样，有人用PE，有人用PEG，还有人青睐PS等指标。在时间维度上，有投资者习惯用一年标准来看，也有投资者习惯用三年标准来看。相较于基本面，公司估值更多取决于群体的认知与行为。

  显然，估值更多体现的是市场定价行为，而在某种程度上，市场估值对企业盈利有放大效应。因此，一个完全依托基本面进行投资的价值投资者，有时，给出的企业估值相较于市场价格更偏理性，甚至在一些时候，和市场给出的价格不完全一致，这种偏离短则几个月，长则一年以上。顾中汉认为，一个成熟的价值投资者要随时观察并修正自身估值和市场定价的关系。当股价反应滞后于基本面变化之前进场，在股价上涨快于基本面变化之后退出。

  五大因素影响估值

  当被问到相对于市场其他价值投资者的估值方法时，顾中汉首先提到的还是企业自身的持续成长性，“我通常会用3年左右的时间对一家企业成长的持续性做考量。”

  此外，市场的整体利率水平也是影响估值的重要因素。“利率水平是巴菲特在进行企业估值时经常使用的指标。利率水平高时，股市经常低位运行，反之亦然。”顾中汉说。

  不过，今年在利率水平比较高的情况下，A股估值仍高位运行，顾中汉认为，除了利率水平对估值中枢的影响外，在某些市场环境下，市场参与者的预期对于估值的影响超出想象。市场预期正是影响股票估值的第三大重要因素。例如，今年市场参与者对于互联网金融给出的高估值。顾中汉认为，对于新生事物，由于市场参与者没有既往的估值指标或方法可借鉴，同时，又出于对新需求及新市场空间的期待，就会出现预期对估值的推动。

  “股票市场的供求关系是影响估值的第四大因素。”顾中汉表示，这也正是每次A股新股停发暂停，股市都会上涨的原因之一。

  近两年，投资界最关注的一个现象是，同样的一家公司如传媒文化公司，在A股及H股的估值和股价表现完全不同。顾中汉认为，投资者偏好正是影响估值的第五大因素。

  通常而言，A股的投资者对于一些高成长潜力的小企业可能会给出很高的估值，不太在意业绩的波动性，但香港及美国股市的投资者虽然也青睐于企业的高成长，但对业绩的稳定性与波动性的要求则高于A股的投资者。波动性大的成长型企业，他们会给折价。因此，顾中汉强调，不同市场的估值研究，势必要研究不同市场或者不同行业的估值历史，要观察到它们在各自的发展过程中是如何被定价的，市场参与者的行为和偏好是怎样的，不同的货币政策又是如何影响市场定价体系的。同时，上述这些指标的权重又该如何匹配较为合理，这也正是估值定价相对于基本面研究的复杂之处。

  平衡基本面与估值

  多年的投资实战，顾中汉发现了不少好股票的挖掘方法。例如，在基本面研究方面，他会对公司保持持续跟踪，以便确认该公司基本面要点和市场关注点在不确定因素出现后发生的变化。在此基础上，他再通过相关因素的判断，寻找市场预期与自己定价的差异。其次，在选择股票时，其他秉承同样投资方法的市场参与者关注的公司他也会保持关注。每年上市公司季报出来时，股东的进出尤其是产业资本和大股东的行为，是他最为关注的一项内容。在他看来，这类投资者更了解公司及产业的发展趋势及价值，他们更会从一个更长的时间进行投资。“正如一些投资大师所言，股市在一些时候可以看做一个投票机，人气的强弱在特定的时间会影响价格。而人性的一个特点就是不停地寻找泡沫。如果一个优秀的投资者通过低价介入基本面好的公司而控制好风险，同时，还能够通过适当的交易策略抓住泡沫的上涨，那我认为就是相对成功的投资家。”

  在基本面与估值之间的关系把握上，顾中汉强调，一个优秀的价值投资者会是一个很好的观察家与平衡家。

  “资本市场一个常见的现象是在企业业绩增长过快时，估值被快速消化，股价反应大大快于其本面。一些新股一年股价往往透支了三年的业绩增长，这时就需要基金经理快速做出仓位及策略的调整。另一个最常见的现象是企业利润虽然增长，但估值却逐渐下移。这个时候投资策略的调整也必须及时。”顾中汉说。

  在顾中汉眼里，投资的本质即是一种生活方式。他坚信，这也正是价值投资代表巴菲特多年远离华尔街的原因之一。“最终，你选择什么样的生活方式，你就选择了什么样的投资方式，这是一脉相承的。”顾中汉表示。