证券时报多媒体数字报

  考虑到我国国企改革的渐进性特征，我们认为本轮国企改革仍然主要集中在产权与管理体制层面上，产权界定清晰与多元化的改革以及加大现代企业管理运营制度的转变是主要改革方向。

  十八大报告提出，“毫不动摇巩固和发展公有制经济，推行公有制多种实现形式，推动国有资本更多投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，不断增强国有经济活力、控制力、影响力。毫不动摇鼓励，支持，引导非公有制经济发展，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素，公平参与市场竞争，同等受到法律保护。”也强调了产权与管理两个层面要素。

  在具体操作上，我们认为并非对于全部国有企业采取统一的改革模式，而是考虑到产业结构与区域经济差异有收有放，分类管理。

  行业层面有放有收

  综合考虑不同行业国企与民企的竞争优势，确定国退民进或是国进民退，而非笼统地强调国退民进。

  我们比较了主要工业部门按行业分类的国有企业和民营企业的盈利差异，以及国有企业产值的行业集中度，国有企业具有相对优势主要是上游能源金属矿开采以及交运等；而民营企业盈利的相对优势显著的工业行业主要涵盖如IT、设备制造等中下游制造业、以及水供应等部分公共服务业。

  从上市公司资产盈利角度看，大多数行业如TMT、商贸纺织、机械制造、公共事业、金融地产等，非国有企业净资产收益率（ROE）都较国企有显著优势。在采掘、有色及交通运输等领域，国企较非国企ROE更高。

  区域层面分类管理

  国企改革需要根据不同区域市场经济和法律法规等的发展程度，确定不同地方国有企业的改革模式。我们预计，国企改革将首先从地方国企开始试点，原因在于：历史上每一轮国企改革率先都是在地方国企先试点；地方政府财政压力较大，地方国企资产质量更差，改革动机比较高。

  我们认为，受益于经济发达产权法规完善、人才与现代企业制度以及产业基础好与自贸区等改革等优势，上海国企改革可能是本轮国企改革的领头羊。其主要的方向可能是：产权上根据行业类别分类管理，将国资集中于信息技术、金融服务以及商贸物流领域；管理上加大国资资产证券化和结构优化，寻求新的管理经营模式，如当前热议的新加坡淡马锡运营平台。

  实际上，作为国有资产的重镇，上海市的国有资产运作自2008年以来动作频频，2008年和2009年分别出台《关于进一步推进上海国资委发展的若干意见》和《市国资委出资监管单位兼并重组工作指引》，加快推进了上海本地的国企兼并重组和管理转型。

  国企改革或掀起

  新并购重组潮

  2010年来，传统产业如钢铁行业兼并重组（河北钢铁集团兼并重组以及山东钢铁的整合等）、煤炭行业整合（山西地区煤炭的整合）等陆续开展，以及上海本地国企兼并重组显著加快。新一轮的国企改革或有利于自下而上的进一步打破地方利益障碍，加速推进国企并购重组潮。

  从地方政府角度来看，考虑到当前国企盈利能力的大幅下滑以及政府债务风险的加大，地方政府层面的企业并购与债务重组动机增强，有利于打破地方区域的制度障碍和利益博弈。尤其是对中西部地区来说，2008 年后由于投资增长过于强劲，造成当前企业经营效率迅速恶化——国有企业资产负债率显著攀升与 ROE 的大幅下降。

  另外，伴随着新政府对于地方官员考核业绩从一味的增长转向经济的质量转变，地方国企以资产扩张而不是盈利为首要目标的经营模式结束，地方政府对于国企资产负债表的清理也将加快，这也将推动国有企业的并购与重组。

  国企改革两大主线

  主线一：区域维度

  这个维度主要根据不同地域情况，分类看待国企的改革模式——并购重组或是管理层面的转型：

  （1）地方政府债务压力比较大，国有资产恶化比较严重，从而地方政府层面对国企并购重组动机强烈的。且所属行业是国企相对有效率且集中度有一定提升空间的行业。这一类型的地方国企主要集中在中西部和东北地区。

  根据省市的财政与债务风险与国企资产质量情况，我们认为河南、湖北、重庆、云南、贵州、黑龙江与吉林等省份的地方国企并购重组可能性较大。可以关注地方政府有意愿出售其优质资产，或者是政府扶持力度比较大，资产相对较好，具备跨地域整合能力的国企，比如传统行业兼并重组，以及军工领域的整合。

  （2）区域经济比较发达，市场化相对成熟，地方政府国有资产规模大且分布比较广，地方政府有重组国有资本产权，并改革管理体制模式，集中优势资源做大做强的动机。这一类型的地方国企主要集中东部沿海发达省份。

  根据国有资产规模以及经济发展条件，可以选择上海、广东、江苏等东部沿海区域，尤其是作为国企管理体制改革的领头羊——上海。具体而言，可选择基本面相对较好，且符合当地产业发展规划趋势的，有望继续做大做出品牌效应的，或者是在管理体制上转型较为明显的上市公司。

  主线二：行业维度

  主要通过比较不同行业的国企与民企的盈利绩效，理清国退民进与国进民退的行业脉络和受益标的。

  （1）国退民进、市场化进一步增强的行业机会。这类行业民营企业的经营效率要显著好于国企，且这些行业的国企有一定的垄断度。伴随着打破垄断，国退民进，通过改制或者私有化，行业效率会呈现大幅提升。国退民进的行业主要包括：水、气等公共事业、金融服务业、设备制造、化工等大部分中游行业、以及商贸零售等领域。投资上可以选择受益于打破垄断的非国有上市公司，以及受益于产权改制（国有股权稀释）经营效率提升的国有企业。比如一些城投控股公司和民营银行主题。

  （2）国进民退、集中度进一步提升的行业机会。这类行业中的国企经营效率相对较高，行业有一定的自然垄断属性，行业集中度有进一步的提升空间。国企有优化空间的相关行业主要是能源与有色金属矿的资源行业，以及交运设备和医药流通等细分领域。投资上可以选择那些通过剥离盈利较差副业，瘦身集中于提升主业控制力的国有企业。 （作者单位：平安证券）