证券时报多媒体数字报

  历史上，20世纪90年代以来美联储的三次紧缩周期均对新兴市场资本流动带来了较大影响：1994年2月、1999年6月和2004年6月。其中，1994年新兴市场资本流出最为严重，许多新兴市场国家的金融环境遭到严重破坏，并引发了随后一系列新兴国家的债务和货币危机（如 1994 年墨西哥危机、1997—1998 年亚洲金融危机）；相反，2004年美联储的紧缩周期初期并没有引发新兴市场大规模的资金流出，反而有加速流入的现象；而1999年的紧缩周期对新兴市场资本流出的影响介于前两者之间。

  我们认为，造成这一差异的主要原因是二：全球经济周期是否同步；美联储紧缩前是否有大量资本流入新兴市场推升资产价格泡沫。1994年，美国产口缺口逐步闭合，经济周期性向上，美联储超预期提前紧缩；欧日发达经济正缓慢走出 90年代初的衰退，复苏动能偏弱；而新兴经济在90年代初期因经济高速增长吸引了大量资本流入，其中很多国家存在经济过热风险，导致美国在紧缩货币时，新兴市场国家自身的结构性问题在面临外部融资环境趋紧的状况下更显脆弱性，进而导致随后部分新兴市场国家出现债务和货币危机。相反，2004年新兴市场经济增长周期与美国高度同步，经济基本面健康。在这种情况下，美联储的货币紧缩反而意味着全球经济周期增长动能强劲，投资者风险偏好大幅上升，资本持续流入高风险的新兴市场风险资产。另外，1999年美联储紧缩之前，流入新兴市场的资金因为前些年的新兴市场危机（如 1997—1998 年亚洲金融危机等）规模上并不多，因而后期美联储紧缩周期中资金流出的规模也并不显著。

  从这两方面来看，目前的全球宏观环境与 1994 年的较为类似：1、目前新兴市场经济运行周期存在与美国经济周期脱钩的现象，发达国家经济复苏引领了全球经济自 2012 年底以来的复苏，而新兴市场目前多数经济仍在下行；2、2008 年危机以来新兴市场的率先复苏以及发达国家的持续量化宽松给新兴市场带来了大规模的资金流入。新兴市场2008年以来的复苏多数是依靠大规模投资刺激计划来加速国内产能和资本积累，经济增长结构不均衡，并且面临较为严重的经常账户赤字或顺差下滑。因此，我们也不能对新兴市场目前蕴含的风险掉以轻心。1994年新兴市场受到的汇率冲击中，无论自由浮动体制还是挂钩体制，均出现不同程度的贬值，其中，挂钩体制下汇率贬值幅度较低，但也出现了墨西哥1995年1月最终放弃固定汇率的情况。

  当然，与1994年相比，目前情形较为积极的一面在于：新兴市场的外汇储备和汇率的灵活性都好于1994 年，汇率的大幅贬值也有助于减缓对经济的负面冲击，这为新兴市场应对外部冲击提供了更多的政策施展空间。并且，目前美联储仅是缩减QE规模，只是流动性边际投放量收缩，而非总量收缩，更不会立即启动加息策略，退出QE与启动加息之间至少有1—2年的时间，这也为新兴市场采取结构性改革提供了缓冲时间。因此，我们认为，短期内，新兴市场爆发大规模危机的可能性仍较低。

  随着美联储启动缩减QE的日期临近，金融市场可能再次出现波动，但幅度应该小于今年5—6月份。今年5—6月份美债收益率大幅飙升、新兴市场经历了资本外流、债券收益率跟涨、股市调整、汇率贬值等一系列冲击。不过，在美联储委员的讲话和9月份会议之后，美联储紧缩预期缓和，新兴市场出现反弹。随着美联储启动缩减QE的日期临近，金融市场可能再次出现波动，新兴市场也可能再次面临资本流出压力，但幅度应该小于今年5—6月份。原因主要有如下几点：1、基于对美国经济温和复苏的判断，我们认为美联储缩减QE的节凑会相对缓慢；2、美联储对前瞻指引的加强有利于稳定市场对短期利率的预期，强调缩减QE并不代表会很快加息；3、欧日央行未来加码宽松将为全球流动性注入新增量，在一定程度上缓冲因美联储QE缩减带来的边际流动性变化。

  （作者系光大证券宏观研究员）