证券时报多媒体数字报

  A股和H股是两个分隔的市场，投资群体、理念和法规都不一样，难免存在价差。目前，市场中就存在不少AH股中的A股比H股出现明显的溢价，如浙江世宝，其A股昨日收于19.60元，H股收于3.09港元，溢价率超过6倍；山东墨龙A股昨日收报10.02元，H股收报2.81港元，溢价率也超过3倍。

  理论上，这么大的价差对大股东而言，存在很大的套利空间，特别是对部分非国企的持股股东而言。的确，在表面上，大股东可以卖出A股、买入同样数量的H股来套利，既能维持其原有股权，又有助AH股平衡发展，但是为何市场上鲜有这样的例子出现呢？

  从法规与各方面的配套而言，由于A股与H股市场之间并不能进行直接置换，控股股东必须通过出售价格较高的A股，同时在香港买进价格较低的H股，套利才能进行。不过，在实际操作上困难重重。以往部分央企基于战略目的，曾进行间接套利的交易，但是市场依然发现当中存在对A股市场的负面影响，特别是对中小股东利益的影响。

  因此，直接凭着AH股两地价差，而能直接成功套利的案例基本上不存在，笔者希望借本文简单探讨当中涉及的技术性问题。

  首先，香港监管机构对公众股比例有严格要求，一般不能低于25%，若大股东大手买进，很有可能导致公众持股比例不足，从而影响其上市地位。此外，若股东持股比例超过若干百分点标杆性的限制，需要全面披露信息，更有可能涉及自愿或强制性要约收购，对此，上市企业的大股东或控制人绝对需要先行考虑。另外，由于内地资本账户尚未放开，跨地股权套利交易若真的实施起来，资金流向也难以自由进出，不利交易执行。

  从企业管治的角度去看，A股和H股虽属同股同权，但从大股东的控制而言，企业不少决议均需要通过A股股东和H股股东分别投票。若进行套利后，失去A股的投票权，大股东有可能得不偿失。

  而从企业公关的角度去看，AH公司均为内地企业，A股的人民币股价表现更为重要。如果A股股价不振，未来进行再融资、股权质押融资等等交易均会受到影响，这绝对不是企业自身或企业股东希望发生的。此外，H股的流动性以及活跃程度与A股比较，也存在不小区别，若要增持一定的H股股数，可能存在若干难度，同时增持H股可能会引起较大的股价波动。笔者参考过不少自己操作的案例，在大股东增持股份时，一般会一起在H股和A股市场中进行，而不会仅仅在H股进行。

  同时，参考《中华人民共和国证券法》第四十七条规定 “上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益”。目前这条法规会否适用与AH股之间的套利行为尚未有明确答案，不过，自然人股东若将企业上市前获取的股权在上市后套现，需要按照内地《个人所得税法》的相关规定缴纳个人所得税，这是所有大股东均需考虑的重要套利成本。

  在目前的大环境下，AH股存在价差不足为奇。但目前市场缺乏套利渠道，价差或许会长期出现。不过随人民币逐渐国际化，跨境投资工具越来越多元化，市场之间的联系互动越来越密切，未来估值水平也会较为靠近。正如笔者在上文所言，两地上市企业的股票在未来能否自由互换，对市场有重要的影响，价差将会随着套利资金的流动而消失。而在这场价格的博弈中，价格较低的一方肯定较为受惠。  (作者系资深金融及投资银行家)