证券时报多媒体数字报

  距离国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》仅两周，12月13日，中国证监会即公布了《优先股试点管理办法（征求意见稿）》，引发大家的广泛关注。《试点办法》的出台标志着优先股的发行即将拉开序幕。此举将为我国资本市场注入新鲜血液，有助于重塑大盘蓝筹股的投资价值，倡导理性长期投资文化，促进资本市场的资源配置效率。但是，该《试点办法》还存在一些需要厘清的问题需要加以完善，使之更具合理性与可操作性。

  首先，优先股的发行范围似乎过窄，建议增加债务重组这一项。

  《试点办法》只规定了增资、并购与减资三种情形。此前，国务院有关优先股的规定中，只有增量而没有存量发行，增量发行是在上市公司增资时实施的。且以增资方式发行优先股只限于上证50指数成分股。而其它公司优先股则限于并购与减资等特定支付手段。一般来说，优先股通常在公司增资与债务重组时实施。另外，当公司合并时，如果老公司能发行优先股，则此项优先股权就不会因公司合并而削减。由于上市公司资本支出大，通过发行新股增加资本可以扩大经营规模，而优先权可以用来吸引部分投资者。其实，债务重组也是发行优先股最常见的方式之一。一些公司负债过重，通过发行优先股，由各债权人分别入股，即以债权抵作股款（股权），一方面可以减轻公司债务负担，另一方面债权人也可以直接参与到公司经营管理，从而能在一定程度上帮助公司走出困境。

  其次，优先股作为并购的支付工具功能仍有待拓宽。《试点办法》只规定了优先股可以作为上市公司收购或吸收合并其它上市公司的支付工具，而对于标的公司为非上市公司则没有提到。实际上，今年以来资本市场上这类并购非常普遍。但基本是以普通股来支付的，由于存在巨大的套利机会，一段时间以来，财务性与投机性并购盛行，天价并购非上市公司股权不断出现。如果部分以优先股来替代，既能拓宽并购支付工具，又能在一定程度上减少并购的套利行为，净化并购环境。

  其三，应给予老股东优先股配售权利。持有普通股的老股东是否具备优先股配售权，《试点办法》并没有明确。按照惯例，公司增资时应先向老股东配售，若有余额才对外出售。由于试点发行优先股的都是经营稳定的大公司如银行等，股息率相对较高，购买者可能较多。中小股东承担了二级市场投资风险，如果他们也能享有优先配售权而获得高息率的优先股，就能在一定程度上熨平其投资风险。

  其四，关于个人投资优先股的规定可否适度放宽。非公开发行的个人投资者需要500万元以上的资产，设立这一门槛与私募债投资门槛相同，可能会将不少稳健的个人投资者挡在门外。这一门槛是否适当下调，以便让更多的中产阶层也能通过购买优先股来分享中国经济长期增长所带来的红利。另外，关于个人投资优先股的税收处理仍有待明确。

  最后，如何平衡优先股与普通股之间的利益仍有待政策的细化。《试点办法》虽然对优先股转为普通股的转换价格及其时间进行了限制。但如何保证其可操作性仍有待条款的细化。持股36个月即可以转股，届时，优先股东不但可以享受分红的“特权”，还可以坐享潜在的资本增值。对于普通股股东来说，这似乎不太公平。尽管并非所有的优先股都可以转股，转股与否是应由上市公司在其章程中确定？从博弈的角度来看，上市公司章程设立转股条款是最优选择。  （作者系上海社科院经济学博士）