证券时报多媒体数字报

  “目前为止的制度和政策调整，并没有触及一些制度性根源。因此通过这些政策来疏导和清理影子银行体系，注定是缘木求鱼，扬汤止沸。这也意味着这些政策在短期内会压缩影子银行规模和社会信用供应，但假以时日，其他形式的金融扭曲和金融创新会很快发展起来，并形成和积累更隐蔽的金融风险。”

  债务风险

  短期以捂为主

  结合前期对债务问题的持续跟踪，以及近期公布的审计结果，我们认为，实体经济负债在总量层面上看仍然是比较安全的。在结构层面上突出的问题包括期限失配带来的流动性风险，抵押品单一带来的集中度风险，部分政府项目可能存在的清偿力问题，以及市场化的债务违约和重组机制不健全背景下的风险定价扭曲等。

  未来如果出现一轮严重的通货膨胀，宏观当局将被迫持续收紧财政货币政策。紧缩政策一方面使得债务新增变得异常困难，另一方面带来实体经济和房地产市场下行压力，收入端和资产端的恶化也会增加债务负担，届时系统性债务危机爆发的风险明显上升。

  短期之内，例如2014年，在金融体系非常边缘的地带出现个别违约事件的可能性是存在的，但一场系统性的债务危机可以避免。分析1990年代后期“广国投”破产的冲击影响，日本1998年的金融冲击以及其他东亚国家或地区危机处理的经验教训，我们认为政府从金融和社会稳定出发，有足够的意愿将问题捂住，更何况很多债务直接由政府增杠杆造成。在债务总量安全、通货膨胀不严重的条件下，当前政府也有能力将问题捂住。

  影子银行监管加强

  大量地方政府项目通过影子体系融资、全面清理和规范影子银行业务，与控制和化解地方政府债务存在紧密地联系。近期关于影子银行监管政策进一步明确了对于金融风险谁批机构谁负责，以及地方政府对地方金融稳定守土有责的精神，估计会有进一步的细则发布。

  短期相对比较确定的是，随着监管的加强，影子体系融资规模将收缩，从而降低实体经济信用供应，给实体经济带来负面影响；未来随着相关政策落地，资金将部分回流银行间市场，可能使得债务收益率确立阶段性顶部。

  考虑到监管加强对实体经济的冲击，财政和货币政策适当对冲的可能性是存在的。

  制度扭曲

  促成影子体系扩张

  基础货币供应低增长与实体经济相对旺盛的货币需求之间的矛盾，是过去几年影子体系大发展的基本原因。

  更具体地看，贷存比考核限制了商业银行通过表内渠道增加信贷供应的空间，迫使银行发展表外业务以绕过监管提升货币乘数，这构成了影子体系的资金供应来源；信贷产业政策，限制了房地产和基建项目的表内融资渠道，迫使他们转向其他渠道融资，这构成影子体系的资金需求来源。这两种制度层面的扭曲，是影子体系近年迅猛扩张的关键原因。

  目前为止的制度和政策调整，并没有触及以上这些制度性根源，因此通过这些政策来疏导和清理影子银行体系，注定是缘木求鱼，扬汤止沸。

  这也意味着这些政策在短期内会压缩影子银行规模和社会信用供应，但假以时日，其他形式的金融扭曲和金融创新会很快发展起来，并形成和积累更隐蔽的金融风险。

  尽快调整和消除前述制度层面的扭曲，是理顺和化解影子银行体系风险的根本。迄今这些方面的政策讨论仍然很不充分。  （作者系安信证券首席宏观分析师）