证券时报多媒体数字报

  历尽千辛万苦，停了一年多的新股发行（IPO）终于开闸了。面对新股开闸，许多人怀有抵触情绪，认为新股发行会分流二级市场资金，给股价带来压力。因此，为了维护二级市场投资者的利益，必须停止新股发行。这样的观点，在过往20余年的历史中，并不鲜见。每当市场低迷，停止新股发行的呼声就不绝于耳。

  发行新股加大了股票的供给，会影响现有股票价格。这只是一种直观感觉，是复杂关系中的一小部分。发行新股对市场会产生什么影响，是一个非常理论性的问题，比“打压二级市场股价”要复杂得多。简而言之，反对者只看到了新股发行对老股的冲击，而忽略了新股发行对市场效率的提升。可以说，新股发行的实质是，向市场注入新能量并推动老股进而提升整体市场效率。

  为了分析的方便，我们有必要做一些假设，即在新股发行前，二级市场处在均衡状态，亦即二级市场的供求双方势均力敌，由此确定的股价是合理的，是买卖双方认可接受的。另一方面，我们必须假设，全社会所有的资金留驻在股市的部分也是相对固定的，是满足前述交易并可以保证股价均衡的。很明显，这些假设将股市置于一种静态的均衡状态。

  现在，我们假设当证券市场相对封闭时开启新股发行，看看会发生什么。毫无疑问，新股发行需要资金去吸纳。当新股发行后，一些投资者会认购新股。这就需要额外的资金。一般而言，新增资金来源于两个方面：一是投资者手里的闲置资金；二是抛售老股所得。所以，当新股开闸后，投资者的股票需求量与需求结构会发生变化。一些投资者会抛售老股，购买新股。而当比较多的人抛售老股时，老股就面临原有均衡被打破的局面，股价就会下跌。因此，新股发行似乎成了股价下跌的元凶。相反，如果没有新股发行，原有的均衡就可以维持，股价不会下跌。

  然而问题是，这样的均衡局面能维持吗？答案是否定的。我们可以从两方面来解释。一方面，如果没有新股发行，那至少说明市场低迷，发行新股不划算。过去的经验告诉我们，当股市处在熊市状态时，二级市场萎靡不振，新股定价不高，难以达到发行者的预期。因此，市场会自动阻止新股加入。此时，即使没有新股加入，原有的老股也会因为经济前景暗淡而下跌。这样看来，股价下跌不是新股发行促成的，而是前景不佳的经济形势让投资者打了退堂鼓。换句话说，在股市低迷之际，即使没有新股发行的冲击，股价照样会下跌。

  另一方面，当新股能够发行了，这至少说明发行者对发行有信心，说明新股定价有吸引力。而如果能够成功发行，那至少说明投资者是认可新股定价的，对新公司是持欢迎态度的。在这种情形下，投资者可以动用的资金，除了抛售老股所得和原有的闲置资金之外，还可以从银行贷款。这就打通了证券市场与其他部门的关系，将股市置于整体经济中。股市与其他部门的互动关系是实际经济联系的真实写照。在这样的条件下，如果投资者抛售老股去买新股，原因在于新股具有比较优势，能给投资者带来更大回报。而闲置资金与银行贷款可以被用于股市投资，那一定是因为股市回报比较高，可以覆盖闲置状态下与存在银行贷款利息状态下的风险。若如此，我们可以得出两个结论：1、新股的素质比老股好，能给投资者带来较老股更大的回报；2、股市处在上升期，投资预期比较乐观，能使资金得到更有效率的使用。而这一切之所以能够成行，都仰赖于好公司与充满活力的经济。

  因此，“新股发行分流资金，导致二级市场股价下跌”的说法是片面的。其实质在于将股价静态化、固态化，而忽略了股票的动态性与竞争性。同时，这样的观点还将股市与经济的其他部分割裂开来，忽视了经济的整体性与交互性。也就是说，正常而言，主导股价变化的主要因素是决定公司回报的经济因素，即宏观经济与企业前景。在这样的逻辑里，我们看到的不是新股发行压低股价，而是蓬勃的经济、活跃的市场吸引更多的公司来上市。当新股发行畅通无阻时，越来越多的新股并没有压垮股价。而当投行门可罗雀时，二级市场尽显颓废与萎靡。因此，我们几乎不可能在新股发行与股价下跌之间建构起严谨的因果关系。

  为了进一步说明这一点，我们可以避开复杂的股市而走进实体经济领域。最鲜活的例子是，iPhone（苹果）手机的面市打破了原有手机市场的均衡，其他手机纷纷降价。这相当于老股被人抛弃，股价下跌。当然，如果没有iPhone手机的出现，原有手机厂商可以优哉游哉享受美好时光。但是，这样的假设是不真实的，只是少数人的臆想。手机市场正是通过新手机的不断加入而蓬勃发展，生生不息。回过头来看，股市也是如此，不可能停留在静止状态而拒绝来者。

  因此，对于新股发行，我们既要看到它吸血的一面，更要看到它造血的一面。而且，整体而言，初期的吸血只是一个点火动作。由此，其所吸血液会产生“核裂变”而转化为源源不断的利润流。因此，数量上，造血量会远远大于吸血量。当然，这只是一种理论状态；实际结果往往会有出入。有些公司吸血后得了败血症，不仅不能造血，还浪费了原初的血液。这大概是中国版IPO屡遭投资者反感的主要原因吧！