证券时报多媒体数字报

  1月6日证监会召开上市公司回购普通股专题座谈会，证监会支持各上市公司特别是股价已低于每股净资产的公司通过回购股份等方式开展市值管理。笔者认为，当前上市公司回购社会公众股确实是个有效的救市举措，应尽快推动，但同时也要规范回购行为。

  股灾时，回购是个有效的救市举措。1987年10月19日的“黑色星期一”美国发生股灾, 当日纽约股市股价平均下跌超过20%，次日，花旗银行宣布回购公司2.5亿美元股票，之后650多家上市公司纷纷仿效，在两周内公布股份回购计划，回购计划总金额达到62亿美元，这些巨额股票回购行动有效阻止了股市持续下跌、避免市场恐慌发生。

  上市公司回购股份不仅可以救市，而且可以提升股票投资价值和股东回报。股份回购提高债务比率，如果公司经营能力较强，债务融资成本率小于公司资本收益率，那么债务杠杆的使用可有效提升企业盈利；而上市公司股份回购也缩减了股本总额，但经营情况一般不会受此影响、利润变化不大，由此也可使股票每股盈利增加。另外，公司回报投资者，包括发放现金股利、回购股票这两种方式，前者投资者需缴纳红利所得税，后者却可以避税，正因为此，上市公司回购股份甚至成为成熟市场回报股东的主流工具。据统计，2007年标普500指数成分股公司回购股票金额达到5890亿美元，这一金额超过了标普500公司当年2460亿美元的现金分红总额和5870亿美元的盈利总额。

  最近，保护中小投资者利益的国九条发布，其中规定“建立多元化投资回报体系；完善股份回购制度，引导上市公司承诺在出现股价低于每股净资产等情形时回购股份”，这是推动上市公司回购股份的政策东风。而从实际操作层面看，上市公司回购程序也越来越简化，2005年《上市公司回购社会公众股份管理办法》规定回购股份需得到证监会的无异议函方可实行，2008年《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》规定上市公司回购仅需报证监会和交易所备案，到2012年底上市公司回购股份的审批及备案已彻底取消。

  为进一步规范上市公司回购行为，发挥其救市效应，笔者建议：

  首先，上市公司回购的同时，应禁止大股东减持。2005年《回购管理办法》和2008年的《补充规定》，其中都没有明确回购期间大股东等是否可在二级市场减持股票；今年上交所等在《回购业务指引》中允许大股东等在回购期间减持。笔者认为，若要真心救市，就要在上市公司回购同时禁止大股东等以任何形式减持股票。这是因为，回购的内涵其实是“回购社会公众股”，如果允许同时期大股东等减持，回购就可能演变为回购非社会公众股，而且关联人可能知悉回购操作的内幕信息，更可能利用信息优势趁高减持。另外如果回购期间大股东等减持股票甚至比上市公司回购股票还多，市场供需进一步恶化，这不是拯救市场、而是打压市场。事实上，我国台湾地区的“证券交易法”就规定了“回购期间内部人禁止卖出规则”，不妨大胆借鉴。

  其次，应切实赋予老股东优先购买优先股的权利。证监会发言人称，回购普通股并配套发行优先股的，证监会将在程序上予以积极支持。最近《优先股试点管理办法（征求意见稿）》规定“上市公司公开发行优先股的，可以向原股东优先配售”，其中用词是“可以”而非“必须”。目前蓝筹股股价很低，即使回购，卖出股票的投资者大部分仍将亏损出局，因此，应切实赋予投资者优先认购优先股权利，由此投资者可将原来高风险的普通股投资，转为风险较低的优先股投资，避免实质性亏损出局，这也非常适合部分中小投资者的风险承受能力。

  其三，鼓励净资产收益率较高的公司回购。证监会支持上市公司特别是股价破净公司回购，笔者认为，这其中也要视企业具体情况来决定。这是因为，上市公司净资产值只能表明当前实物资产的估算价值，而投资价值却基于资产的盈利能力，也就是说，即使跌破净资产值，股票也未必就具有投资价值。若规定股份回购对象为社会公众股，考虑到股票真实价值，这使得大股东在股价破净时也未必愿意实施回购操作。为此，应鼓励那些净资产收益率达到一定水平、且股价破净的公司实施回购。