证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 李东亮

  奥赛康暂缓发行了，原因不仅是高价和高市盈率发行的老问题，还有高额套现的老股转让新问题。超募被高额老股套现这一新形式取代，新股发行过程中投行困境仍在。

  当下投资者的眼里，投行已经一屁股坐到发行人一边，丝毫不顾及投资者利益。然而，若不充分考虑投行难处，单纯解决三高问题也不现实，投行人也需要投资者的换位思考。

  不妨从梦想与现实的角度来分析这一困境。近期，从监管层到投资界都有一种呼声，那就是投行要兼顾发行人和投资者的利益。言外之意在于投行在照顾发行人利益的前提下，应尽量压低发行价、发行市盈率和募资额。

  但事实情况却是，能让机构投资者获配才算是照顾，网上个人投资者中签才算是照顾，而至于按以怎样的价格获配，或是发行市盈率的高低则很少被投资者关注。

  实际上，投行在新股报价期间从来都是电话接不停，有询问其他机构投资者报价的，也有希望被照顾获配的，但极少有要求投行压低发行价的。

  一则是因为发行价关乎群体利益，投资者都想搭群体的便车，而不是去为群体谋利；二是因为新股上市首日爆炒难免，必须获配才能保证获利。

  此外，按照新股发行规则，投行在确定网下有效申购名单和确定最终发行价时，需至少剔除10%报高价者。有些投行为维护投资者利益，自觉剔除了远大于10%这一底线比例的投资者。然而，带来的结果却是，获配的机构投资者未见感激，却得罪了被剔除的机构投资者。

  很显然，监管层和投资界的呼声与现实并不一致，原因很多，其中最重要的是A股投资者喜欢炒作新股的预期，尤其是首日爆炒。这无疑给网下配售和打新造就了一个天然的套利机会。

  投行困境还不止于此，监管层和投资界都呼吁投行要平衡发行人和投资者的利益。然而，发行人会一次性支付大额承销保荐费，而参与网下配售的机构投资者多数却并非投行的客户。

  退一步讲，假如这些参与网下配售的悉数是投行客户，在明知一旦获配即可获利的前提下，投行需要做的是让所有机构投资者获配，而这与剔除一些高报价者来压低发行价的行为出现悖论。

  当然，这其中还有一个投资者界定问题。投资者既可以界定为投行有业务往来的投资者，也可以是所有证券市场的投资者，也可以大而化之到证券投资者和私募股权投资（PE）机构。

  很显然，在第一种界定的前提下，投行需要让所有投资者都获配，而不能剔除任何网下报价的投资者。在第二种界定前提下，投行需要剔除一定比例的报高价者，为二级市场所有投资者让利。在第三种前提下，投行在压低发行价的同时还要考虑PE机构的利益。

  相比之下美国投行更幸福。首先，美国二级市场以机构投资者为主，首日爆炒和哄抬股价的行为较少，这就打击了机构投资者新股报价时的冲动；其次，美国投行确实充分平衡了发行人和投资者利益，但这个投资者的界定也仅限长期合作客户，一般投资者的利益也很少被美国投行顾及；最后，成熟市场往往担心发行问题，而我国市场往往担心超募。这也成为成熟市场的投行较为重视投资者利益，我国投行往往重视发行人利益的一个原因。

  投行的旧有困境既然客观存在，如何解决这些困境成为解决新股发行三高问题的关键。通过以上分析不难看出，新股发行中三高难题的症结都集中在新股的炒作上，炒新的根源则是新股的稀缺性和炒新的习惯。因此，需要通过新股的集中和批量发行缓解新股的稀缺性。

  但在我国以散户为主的股市，炒新习惯的改变可能会更漫长。只要新股有超额收益，这种投资的惯性就不会停止。炒新习惯不止，一级市场的配售和打新就有套利空间。一级市场有套利空间，新股三高发行就难以从市场角度来解决。投行脆弱的行业自律和道德约束成为为数不多的选择。

  链接

  证监会发布的新股发行体制改革意见中引入了主承销商自主配售机制。网下发行的股票，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。

  网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。上述投资者有效申购数量不足的，发行人和主承销商可以向其他投资者进行配售。