证券时报多媒体数字报

  今年年初，机构对于全年债券市场展望较为悲观，卖方研报也频频抛出看空策略。2013年下半年传统的债市投资逻辑失灵，各种悲观情绪也延续到对今年的市场判断，市场看空氛围浓重。但投资向来如此，万众瞩目时风险爆发，无人问津处机会显现。

  我们认为，目前创新高的收益率水平已经很大程度上反映了种种悲观预期，今年债市将重回基本面驱动的轨道，大类资产配置将有利于债券。

  第一，利率市场化最终的目的并非抬高资金成本，而是利用市场化手段进行资源配置。利率市场化导致资金价格大幅抬升的逻辑在于资金需求持续旺盛，而金融体系通过表内信贷、同业和表外理财等各种渠道为大量僵尸企业提供融资是根源。去年下半年央行采取偏紧货币政策迫使金融机构去杠杆，造成利率系统性抬升。从最近的政策取向来看，管理层开始用行政化手段从资金供给端对融资进行约束。同时，伴随着广义货币供应量增速下降到央行目标区间，货币政策继续紧缩的可能性较小。

  第二，QE退出会造成多大影响？QE作为不确定性时期应对流动性枯竭的一种手段，在美国经济重回增长轨道后必然退出。从去年市场产生预期，到12月份宣布减少月度购债量，美国长期利率大幅飙升。国内市场担心资金回流美国，外汇占款走低进而影响流动性。我们可以看到，伴随着美国QE退出从预期到实现，30年期抵押贷款固定利率和初次抵押贷款利率经历了120基点的升幅。融资利率上升对房地产交易和相关融资产生了比较明显的抑制作用，2013年美国居民住房购买能力指数出现大幅下降，标准普尔20个大中城市房价指数也出现了放缓。我们有理由相信，如果QE退出历史舞台，前瞻性的政策将走向前台，而将联邦基金利率长期维持在目前的较低水平是比较稳妥的政策选项。再者，中国央行用以对冲的政策工具很多，如果外汇占款下降较多，不排除降准的可能。

  第三，去杠杆过程中将造成信用风险阵痛，但大规模违约可能性较小。与2011年的政策风险不同，2013年的信用风险主要体现在宏观经济运行层面，钢铁、煤炭、光伏等行业发行人被下调信用评级。但城投债风险得到弱化，地方政府债务审计结果较为中性，发改委也为地方平台借新还旧开绿灯。偿付能力问题不足虑，城投债风险仍然是体现在流动性层面。

  总之，我们对2014年债市总体是偏乐观的，创新高的收益率提供了良好的配置机会。上半年应该是风险释放和预期形成的窗口，在货币政策未实质转向之前，利率债长端将继续承压，而短端的政策性金融债已经可以获得较好的套利空间；信用债方面依然推荐配置资质较好的城投债， 7年期AA城投债收益率已经达到8.5%以上，全年全价亏损的可能性较小，建议积极配置。

  （作者系宏信证券研究员）