证券时报多媒体数字报

  利率市场化初期利率上升 美国1970~1986年、日本1977~1994年分别用16年和17年时间完成利率市场化，放开存贷款利率限制分别经历6年（美国1980~1986年）、5年（日本1989~1994年）。利率市场化初期利率上升，利率管制时供求结构不匹配，管制放开带动被压制的资金价格上行，期间有货币政策偏紧助推。利率市场化后期，资金在价格引导下配置更合理带动利率回落，期间经济增长回落、货币政策偏松强化此趋势。

  利率市场化期间成长股表现更好 1977~1981年间，纳斯达克成分指数累计上涨67.1%，标普500指数累计上涨14%，纳斯达克指数相对标普500指数超额收益47%。纳斯达克指数年度估值在19.4~22.5倍之间波动，盈利累计上涨86%。

  在1977~1982年间，纳斯达克指数发生过3次较大的调整，分别发生在1978年9月、1980年2月和1981年6月，指数分别下跌19%、16%和24%。3次调整的原因主要有两点，一是流动性非常紧张，二是经济出现快速下滑。

  对于中国而言，利率市场化加快的这个时间段内，成长股的估值上升空间有限，主要依靠业绩驱动。每当利率出现快速上升或经济出现超预期下滑的时候，要注意回避系统性调整的风险。

  我国仍处货币牛市阶段，股市系统性机会仍需等待 从利率市场化进程看，目前我国存款利率上限还未放开，社会融资体系仍不丰富，资金供求仍处较为紧张的局面，利率上行动力仍在。从货币政策角度看，2014年去杠杆目标下，政策偏紧基调不变。对比美日经验，货币牛市的宏观背景仍有望延续。利率上行压制证券市场估值，经济增速降低打压盈利，股市系统性机会仍需等待，股票市场的整体牛市至少要等到债券牛市出现之后。

  （作者系农银策略精选基金经理助理）