证券时报多媒体数字报

  以股指期权为代表的标准化期权产品是场内市场的重要组成部分。由于其独特的风险收益特征和产品属性，期权产品被大量应用于各类产品创新，是创造各种金融产品重要的基本构件和风险对冲工具。股指期权的推出不仅可以弥补场内衍生品市场重要品种的空缺，还能为场外市场的发展提供基础构件，推动场外市场的发展完善，促进多层次资本市场体系建设。

  经过20多年的发展，我国已经形成相对较为完善的场内基础市场。然而，场内衍生品市场则发展相对较为缓慢，直接导致场外市场缺少创新的重要工具，很大程度上阻碍了场外市场发展的步伐。从国内外场外衍生品市场的交易情况比较看，我们与成熟市场国家存在巨大的差距。根据国际清算银行统计，2012年底全球场外衍生品名义总额达到了633万亿美元，是全球主要国家国内生产总值（GDP）的八倍。我国的银行间场外衍生品市场2005年才推出利率衍生品，而我国证券公司柜台市场直到2012年12月才刚刚起步。从成交量来看，2012年我国银行间场外衍生品市场交易量只有19万亿元，银行间柜台市场远期结售汇交易量只有约2.3万亿元，而证券公司柜台交易市场衍生品交易量还不到100亿元。我国的场外衍生品交易量只有全球场外衍生品名义总额的0.5%。我国的场外衍生品交易量只占到GDP的比重的37.54%。

  随着A股市场规模增加，投资者需求也呈现出更加多样化和复杂化的特征。但目前市场上的产品尤其是场外金融衍生品的供给能力仍远远不足，缺乏个性化的产品解决方案和成熟的场外交易市场，无法满足市场潜在的大量投融资需求。近年来，不少希望利用期权等衍生品进行套保的国内企业在其交易需求在国内市场无法得到满足情况下，参与了海外市场的衍生品交易，但由于对国外市场规则的不熟悉，接连爆出巨亏的新闻。因此，加快推出股指期权为代表的场内衍生产品，是促进场内外市场发展、完善的必由之路。

  首先，场外市场和场内市场有着相辅相成、相互促进的关系。场外市场和场内市场可以满足资本市场的不同需求，两个市场呈现互补关系。伴随着中国资本市场的发展，其风险多元化的特征也日益明显，金融机构通常选择运用场内衍生品动态对冲资产组合中的整体风险或系统性风险；而场外市场合约具备灵活性、个性化等优势，金融机构可以利用其来转移或者降低资产组合中的特定风险。期权产品具有看涨与看跌买卖的多边交易模式、风险收益的非线性特征使得其可以提供比期货更为灵活的风险对冲方式，同时可以提供比股指期货更为丰富的交易策略组合，满足市场需求，促进场内场外市场协调发展。

  其次，场内市场为场外市场提供风险对冲的工具，促进场外市场的产品创新和多样化。我国证券公司、基金公司等金融机构的业务模式单一，同质化现象严重，创新能力较差，金融产品和服务匮乏。究其原因，这一定程度上是由期权等基础构件产品的缺乏造成。以证券公司为例，目前我国的证券公司已经开通了柜台市场，可以进行场外衍生品交易。但是，成交量一直不大，业务开展也比较困难。主要的原因是证券公司开展场外金融衍生品交易时，场内金融衍生品对冲工具除了沪深300股指期货和国债期货以外，缺少其他可供选择品种。特别是股指期权等产品尚未上市，造成券商柜台业务所发行的产品风险除Delta外，其他风险均无法对冲。这在一定程度上制约了场外衍生品市场的发展。

  最后，场内衍生品市场为场外衍生品市场提供定价支持，提高场外衍生品市场的定价效率。定价透明且精确是金融衍生品风险管理功能能够有效发挥的重要条件之一，场内衍生品多数属标准化合约，产品结构相对简单并且市场流动性好，估值相对较为公允。场外衍生品为了满足个性化需求，交易多为双方协商确定，产品结构复杂多样，再加上场外产品的流动性不高，导致较难正确对场外产品进行估值。场内衍生品的价格可以为场外产品提供很好的定价基准。以股指期权为例，其包含实值、虚值、平值诸多合约序列，不同合约序列有相对比较有效的市场价格体系，从而可以为场外期权类产品提供定价依据。因此，发展以股指期权为代表的场内市场可以提高场外市场的定价效率，促进场外市场的价格发现，提高场外市场的价格透明性，减少场外市场的风险，从而有效促进场外市场的健康发展。

  综上所述，推出股指期权等场内基础衍生品，为场外市场提供更加丰富的基础构件和对冲工具，是促进场外衍生品市场发展，完善多层次资本市场体系建设的重要举措。

  （作者单位：中金所 长城证券）