证券时报多媒体数字报

  熟悉国内股市的人都有一个强烈的印象，即自股市建立以来，市场管理层似乎特别强调保护中小投资者的利益。他们不仅在观念意识上将保护中小投资者作为立市之本，而且在施政过程中尽己所能地施展“父爱主义”，显得慈爱有加。其中，最典型的就是,一方面，明知市场陋习难除，不得不对中小投资者实施所谓的保护制度——适当性管理制度；另一方面，似乎放任痼疾，宽容陋习，以致市场积重难返。之所以这样，当然是希望在自己能力范围内让投资者免受市场之害，期望市场成熟起来。

  可是，具有讽刺意味的是，20多年了，市场规模不断扩大，交易品种不断增多，投资者的适应性范围不仅没有随着扩大，反而显得越来越小。而通过一系列保护，中小投资者也没有变得更成熟、更理性。早年的市场疯狂让人瞠目结舌；近年来，许多市场现象还是使人目瞪口呆。让我们记忆犹新的是，2007年11月中国石油上市时，在48元高位接棒的绝大多数都是中小投资者；时至今日，对ST股、重组股兴趣盎然、嗜之如命的仍然是一众中小投资者；2013年，将莫名其妙的重组与昌九生化绑在一起、并在高位巨量融资买入且期望一夜暴富的人中绝大部分也是中小投资者；2014年以来，暂停一年多的新股又开闸了，虽然管理层希望降低发行价以平稳过渡到新的发行机制中，但敢以60倍市盈率高价参与新股申购与买卖的主力队伍还是中小投资者。

  另一方面，为了培养中小投资者的“理性投资”与“价值投资”理念，管理层不断宣扬蓝筹股，大力提倡投资蓝筹股。这股倡导之风近年来越刮越盛。可是，2009年以来的4年多时间里，蓝筹股萎靡不振，一蹶到底，投资者赚少赔多。相反，在创业板开闸之际，为了保护中小投资者，管理层采取行政措施，提高了中小投资者的入市门槛，让他们谨慎投资创业板，最好是远离它。可创业板股票偏偏一飞冲天，让胆大者赚得盆满钵满。

  上述现象说明，我们在保护中小投资者方面做得并不成功，甚至有点事与愿违的意味。也许中小投资者得到了保护，但并没有得到实实在在的利益。这样的保护就像给人穿了件紧身衣，表面上华丽、性感，但御不了寒，抗不了打，束缚了手脚，实在让人难堪！这些反差至少说明两点：第一，市场是复杂的、多面向的，并不以我们的主观意志为转移；第二，我们需要对过去保护中小投资者的理念与策略进行彻底反思。

  我们为什么特别强调保护中小投资者利益？关键理由不外乎两点：第一，中小投资者人数众多，涉及千家万户。如果不保护他们，一旦出现问题，会引发严重的社会政治问题。第二，中小投资者单枪匹马，学识有限，专业性不足，在信息搜集、研究分析方面的潜力与能力不如机构投资者。然而，基于这些方面考量而出台的保护性做法，一方面似乎模糊，回避了市场的要害；另一方面也低估了投资者的习性。

  不错，在上亿的投资者开户数中，中小投资者占比超过八成，其连带的亲朋好友更是一个天文数字。如若这些人因股市问题而闹情绪，那一定是弥天大祸。因此，保护好中小投资者，就是保护了市场。但是，如果机械地保护中小投资者而割裂他们与市场的亲缘关系，其结果会如何呢？很明显，这样做至少会产生如下结果：第一，出于保护心理，我们让中小投资者远离真实市场，不让他们接触有风险的公司与交易品种。这样做也许规避了市场风险，但同时延误了市场的发育。因为市场的成熟必然包括投资者的成熟与理性。而投资的风险与损失是督促市场发育的强大力量。第二，由于中小投资者的风险被限定，市场动荡的社会与政治敏感性大为降低。这样会降低提高市场效率的紧迫性与正义性，令市场发展步履艰难。

  理论上，这种突出中小投资者利益保护而割裂他们与市场整体联系的思维习惯与行事风格具有强烈的“社会效益”导向性，与“经济效益”，或“市场效率”导向性存在明显的差异。然而，经验告诉我们，没有“经济效益”的“社会效益”是虚幻的、靠不住的。市场效率才是至关重要的。舍此，根本就谈不上保护中小投资者的利益。股市上的市场效率取决于募集资金的使用，取决于上市公司的利润以及上市公司市值的增长。然而，20多年来，上市公司所创造的利润不足以令市场满意，大多数公司发展的持续性非常差，以致一些公司的市值甚至比20年前还低。在这样的市场里，除了炒作与投机性赚取差价外，几乎不可能有理性行为，更不可能有长期持股的价值投资者。由此得出的基本结论是，必须尊重市场发展的客观规律，从市场的本性与提高市场效率入手，才有可能真正保护包括中小投资者在内的全体投资者的利益。

  人们似乎埋怨中国投资者赌性太重。其实，投资者的赌性不过是他们“看菜吃饭、量体裁衣”的理性反应。20多年的投资历史告诉我们，中小投资者有自己的利益诉求，他们的高风险偏好不过是对市场状态的应对策略。这几乎是与中小投资者的生存状态紧密联系在一起的，是其人性的体现。在这样的背景下，希望中小投资者谨小慎微，理性行事，几乎与向改变人的天性一样困难。相反，规避了中小投资者的风险之后，我们在市场制度建设方面的滞后才是市场最大风险之源。

  令人欣慰的是，近年来，管理层加大了法治建设的力度，严厉打击违法违规行为，让投资者看到了正本清源的希望。不过，整体而言，证券市场只是实体经济的影子。证券市场法治化也只是整个社会发展的影子。因此，要从根本上让证券市场走上坦途，光靠证券管理层的努力是远远不够的。