证券时报多媒体数字报

  2013年是A股市场结构性分化最明显的一年：创业板全年涨幅达到84%，中小板涨幅只有18%，而沪深300指数全年下跌6%，市场在质疑声中顽强地把分化进行到底。在大部分情况下，市场相对有效，那么出现这种现象自然有其背后的逻辑。

  资产管理业有一个著名的行业轮动表，由美林证券最早提出，并且在资本市场拥有大量粉丝，甚至不少产品的投资策略明言以行业轮动为核心。其核心思想是经济周期的简单循环，理论基础则是经济周期不同阶段不同产业的景气度犬牙交错。但是这一分析框架的致命缺陷是忽略了技术创新和商业模式创新带来的冲击和行业结构性分化。

  我们需要从投资心理、经济周期和经济结构转型、公司生命周期三个角度理解行业轮动和行业分化两种投资思路的比较。

  从投资心理角度分析，行业轮动的基础是回归平均规律，而行业分化投资思路的核心是趋势强化；前者更加适合价值股投资，后者更加适合成长股投资。行业轮动更多地是赚取交易收益，而行业分化以资本利得为主。

  经济周期和经济结构转型是行业轮动和行业分化的经济基础。经济周期关注的是整体经济和相关代表性产业的景气度经历发展、繁荣、危机和萧条四个周期，而经济结构关注的是不同产业的相对占比和相对趋势变化。由于行业结构变迁是中长期现象，基于一年之内的行业轮动策略不用过多考虑产业结构性变化带来的影响，但是在技术变革阶段性爆发的时期，核心产业的进步可以主导资本市场的格局，行业轮动策略基本无效。这种情况下，价值投资策略是很痛苦的选择。

  公司生命周期是自下而上选择成长股最难之处，也是有效理解行业轮动和行业分化的微观基础。国内外资本市场的成份股构成都会经历巨大的变迁过程，能够长期保持这一资格的上市公司少之又少，这背后反映的就是上市公司生命周期因素。行业轮动策略比较适合那些生命周期随着宏观经济景气度变化而波动的股票，而坚信行业结构性分化的投资者需要聚焦那些少数脱颖而出的成长股。

  中国经济的驱动力需要重新调整，中国资本市场中的行业结构也在不断调整。投资者基于估值低投资那些工业化时代的标志性产业并不像看起来这么安全，行业轮动并不是有效的策略。相反，投资以信息产业、生物技术产业、新能源和消费升级这些代表未来经济结构转型的主导性产业则是一项更好的策略，特别是处于现在全球传统经济调整和技术进步加速的年代。

  （作者单位：汇添富基金）