证券时报多媒体数字报

  根据索罗斯基金最近提交的资料，其在2013年四季度大幅提高了标普500指数的空头部位。目前，美国经济仍然处在复苏期，估值也与历史均值相当。那么，索罗斯为何大幅卖空美股？难道仅仅是由于量化宽松（QE）退出吗？

  在估值和经济政策之外，一个可能的原因是：当前美股以净资产收益率（RoE）和资产收益率（RoA）衡量的盈利能力已无多少抬升空间，而一旦盈利能力上升的趋势被遏制，随着QE的退出，估值下行、而不是上行的可能性更大。

  从传统估值角度看，当前美股估值与历史相比并不高。从1955年以来，美股平均市盈率（PE）估值大约在15倍到17倍之间，当前水平约为16倍。从市净率（PB）的角度，我们也可以得到类似的结论。美股当前PB约为2.6倍，较历史均值并不为高。

  但是在美股，平均水平的估值并不足以让投资者看多市场。在2008年金融危机以前，美股的估值也并不算高。事实上，2008年金融危机和2000年科技股泡沫不同。2000年科技股泡沫主要是由估值抬升所支撑，RoE的提升只是次因。但是，2008年的金融危机主要以盈利能力抬升为泡沫，所以在泡沫顶峰的时候，RoE，而非估值才是抬升市场的主要动力。

  目前，标普500指数的RoE水平高达25%左右，与2000年崩盘前的30%、2008年初的28%并无本质区别。同时，当前美股上市公司的加权平均杠杆率较2008年初为低，包含金融板块的总资产/净资产比值从当时的6.5一路下降到现在的4.6左右。因此，美股当前较高的RoE，并不是由于加杠杆造成，而是由于经济复苏和低利率政策导致。因此，与之对应的，当前美股RoA也处于1990年以来的历史高点，甚至高于2008年金融危机前的水平。而受制于经济内在属性的自然极限，RoA的历史最高水平很难被轻易突破。

  如果RoA已经达到极致，那么下一步美股RoE继续抬升的动力只能来自于加杠杆。但是，由于美联储（FED）利率已经处在最低点，公司对加杠杠的兴趣还能剩下多少？事实上，1998年到2008年之间由于科技股泡沫和房地产泡沫导致的超高杠杆率，并不是一个常态。

  总结来看，美股当前处在“食之无味、弃之可惜”的状态下。平庸而不具有吸引力的估值水平、业已达到历史最高值的RoA、在QE退出的大环境下难以提升的杠杆率和由此带来的很难继续升高的RoE，导致能使市场走向正面的催化剂所剩不多，指数偏向“食之无味”的概率更大。

  因此，我们也就可以理解，乔治·索罗斯这位从来不相信历史极值必然延续的投资者，为何开始做空美股。

  如果QE退出导致美股处于历史高点的盈利能力下降，同时又开始压制美股目前并非太便宜的估值，那么在未来一到两年我们很可能看到，美股面临一个轻量级的戴维斯双杀的艰难处境。尽管这种双杀和2008年次贷危机的大规模双杀在程度和金融架构彻底改变的方面有所区别，但是也很可能为做空者带来一个能够盈利的交易性机会。

  （作者单位：信达证券）