证券时报多媒体数字报

  投资要点

  ●公司概况：公司是专业的通信天线及射频产品的研发、生产制造企业，形成了较为完整的通信天线产品链，公司一直走在通信天线技术发展的前列，现有产品广泛应用于航空航天、雷达、电子对抗、遥感遥测、微波通信、移动通信、卫星通信、数字广播等军民用电子设备，涉足军工、人防等领域。我们认为4G及相关投资的加大，将对公司的业务形成较大的推动，从而拉动公司业绩的大幅增长。

  ●公司近期发布公告，拟向罗剑平、郭依勤等45名自然人发行股份及支付现金合计4.8亿元对价购买其合计持有的合正电子100％的股权；同时，公司拟向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过本次交易总金额的25％；配套资金部分用于支付购买资产的现金对价，剩余部分作为标的公司的营运资金，提高本次交易整合绩效。

  ●标的公司合正电子成立于2009年，专注于提供车载移动互联网的产品与服务，目前产品主要包括“车载电脑（CarPC）”与“DA智联系统”两大类。

  ●合正电子的DA智联系统具有广阔的市场发展空间。根据全球移动通信系统协会（GSMA）以及市场研究公司SBD发布的报告，到2018年，全球车联网的市场总额将达到390亿欧元。专业人士分析认为，2015年中国汽车保有量可望突破1.6亿辆，车联网应用和服务渗透率可望达到20％，国内车联网市场规模有望突破1500亿。合正电子2011年开始投入DA智联系统的研发，历时两年多的技术攻关、产品调试、细节完善，于2013年通过东风日产的准前装测试，目前已在东风日产、大众、丰田、广本等厂商众多车型成功运用，已占据市场先发地位，合正电子的DA智联系统具有明显的竞争优势。

  ●公司通过重组切入车联网，以正合，通大路：重组对象合正电子通过与资本市场结合，可以借助资本、技术、品牌、人才等综合优势，使业务发展基础更为巩固。我们认为2014－2016年是ＤＡ智联系统量升价稳的成长期，合正电子将从中获得巨大经济收益。对于公司来说，合正电子的加盟，可以优化公司的业务结构，弱化通信行业波动的影响，增强上市公司盈利能力的可持续性和稳定性。

  ●估值较为合理，长期发展可期：按照2014年盈利预测来测算，本次交易的市盈率（2014年10倍）显著低于盛路通信的市盈率（2014年142倍），也显著低于同行业上市公司的平均估值水平（2014年61.7倍），不仅有利于保障股东的权益，而且有利于公司未来的进一步收购和发展。本次交易现金补偿及奖励计划的保驾护航，有效保障了全体股东的权益，业绩补偿则是对股东权益的底线保障，奖励则是对合正电子股东的正面激励，也是提升公司长期竞争力和实现股东财富最大化的重要手段。

  １、盛路通信是完整通信天线产品链提供商

  １．１ 公司已形成完整通信天线产品链

  广东盛路通信科技股份有限公司（以下简称公司）是专业的通信天线及射频产品的研发、生产制造企业，目前产品线涵盖主干网传输天线、基站天线、网络覆盖天线、终端天线、无源器件、有源设备、汽车天线、网络测试设备等领域，形成了通信设备产品系列，特别是形成了较为完整的通信天线产品链。

  公司一直走在通信天线技术发展的前列，目前公司已经掌握了无源射频、微波射频等关键技术，２００１年至今，公司一直被广东省科学技术厅认定为高新技术企业，２０１１年再度被科技部认定为国家高新技术企业。

  公司能将技术优势转化为产品优势，顺利完成从低端产品到高端高附加值产品的升级，竞争力得以提高，为市场开拓提供有力的保障。

  公司通过并购增资深圳朗赛微波通信有限公司和投资设立湖南盛路人防科技有限责任公司，涉足军工、人防等领域。公司目前已经掌握相控阵雷达系统中核心器件部件的关键技术，并和国内军工研制、生产单位建立了良好的业务关系，除此之外还致力于研究北斗天线系列产品，其现有产品广泛应用于航空航天、雷达、电子对抗、遥感遥测、微波通信、移动通信、卫星通信、数字广播等军民用电子设备。

  １．２公司将显著受益于４Ｇ投资加大

  公司自成立以来，一直与中国移动、华为技术、中兴通讯这些国际知名的运营商和系统集成商进行配套集成销售，已形成了稳定国内客户群；公司已经建立了覆盖２０多个省级地区、辐射全国的销售服务网络。

  ２０１１年以来，国内通信行业投资增长放缓，终端客户不断挤压设备采购价格，同时国内通信天线市场竞争加剧，导致公司产品价格呈逐渐下降趋势，进而营业收入出现下滑。

  为避免３Ｇ时代由于牌照迟发而导致的产业落后，同时也为了使中国移动通信产业在全球更加具有话语权，中国政府以及中国移动积极拓展ＴＤ－ＬＴＥ商业网络规模与联盟。ＩＤＣ预计２０１４年中国４Ｇ网络商业化运营带动的ＩＴ投资将达３３６亿美元，２０１７年将达４６０亿美元的规模。

  我们认为４Ｇ及相关投资的加大，将对公司的业务形成较大的推动，从而拉动公司业绩的大幅增长。

  ２、公司通过本次重组，切入车联网发展快车道

  ２．１ 重大重组方案概况

  公司一直寻求对外业务拓展的机会，以更好实现公司业务和利润保持快速增长，从而为股东创造最大的价值。

  ２０１４年１月２５日，公司与罗剑平、郭依勤等４５名自然人签署了《发行股份及支付现金购买资产协议》及《利润补偿协议》。公司拟向罗剑平、郭依勤等４５名自然人发行股份及支付现金合计对价４．８亿元购买其合计持有的合正电子１００％的股权。

  同时，公司拟向不超过１０名其他特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过本次交易总金额的２５％；配套资金部分用于支付购买资产的现金对价，剩余部分作为标的公司的营运资金，以提高整合绩效。

  本次发行股份及支付现金购买资产与配套融资不互为前提，最终配套融资成功与否不影响本次发行股份及支付现金购买资产行为的实施。本次交易完成后，公司的控股股东及实际控制人不会发生变化，本次交易构成重大资产重组，但不构成借壳上市。

  本次交易完成后，公司将持有合正电子１００％股权，可以快速切入车载信息系统领域，强化公司在汽车电子领域的业务布局，通过优势互补，发挥双方在车厂渠道、特种行业应用、产业与资本等方面的协同效应，提升公司价值，增强盈利能力的可持续性和稳定性。

  ２．２ 合正电子概况

  深圳市合正汽车电子股份有限公司（以下简称“合正电子”）成立于２００９年，专注于提供车载移动互联网的产品与服务，满足驾乘者对“车安全、车生活、车应用”的需求。合正电子的实际控制人为罗剑平、郭依勤。

  合正电子自主研发的车载信息系统能够实现“智能互联、人机交互”的车载移动互联网功能，产品主要包括“车载电脑（ＣａｒＰＣ）”与“ＤＡ智联系统”两大类。

  ２００９年合正电子成功推出第一代车载信息系统即车载电脑（ＣａｒＰＣ），目前已累计销售约１０万台，合正电子是车载市场唯一能够批量生产并大规模应用推广的车规级电脑厂家。

  ２０１２年下半年开始，由于中日政治事件的影响和智能手机等相关设备快速发展，使得车载电脑的经营环境发生较大变化，合正电子车载电脑销量和售价处于下降中。

  随着智能手机的普及与移动互联网的迅速发展，合正电子于２０１３年成功推出全新一代车载信息系统——ＤＡ智联系统，该产品可与智能手机无缝连接、实现车载移动互联网功能，并通过了东风日产天籁、新轩逸等车型的ＮＡＤＳ认证并进入准前装市场。

  ２０１３年７月，合正电子开始推出新一代产品——ＤＡ智联系统，鉴于２０１３年７－１０月，ＤＡ智联系统尚处于推广期，推出时间较短，报告期内尚未形成较大规模的收入。目前ＤＡ智联系统已经通过直营渠道产品铺底以及部分产品发送至经销商、直营店或车厂专营店等形式进行前期的展示、推广。

  ２．３ ＤＡ智联系统具有广阔的市场发展空间

  ２．３．１ 车联网的大时代已经来临

  自上世纪３０年代全球首台车载收音机问世以来，车载电子产品经历了从车载收音机到车载ＣＤ机、车载ＤＶＤ机、车载ＤＶＤ导航、车载信息系统发展历程，功能由单一的音频播放向集智能导航、通信、移动办公、多媒体娱乐、汽车安防、辅助驾驶和远程故障诊断等功能于一体的信息系统转变。

  未来五年车载智能有望进入快速成长期，渗透率将大幅提升，产业规模有望五年增长十倍，达到千亿规模的市场空间。中国汽车电子２０１２年销售额超过３２００亿元，预计２０１６年有望接近７０００亿元的水平。而车联网在全球市场的渗透率不到１０％，国内市场不到５％，均处于较低水平。

  根据全球移动通信系统协会（ＧＳＭＡ）以及市场研究公司ＳＢＤ发布的报告，到２０１８年，全球车联网的市场总额将达到３９０亿欧元，２０１５年全球超过５０％的车辆需要提供车联网服务，２０２５年以后每一辆新生产的汽车都需要提供车联网服务。

  ２００４－２０１３年我国民用汽车拥有量从２７００万辆到１．２７亿辆，年均复合增长率高达１６．８％。专业人士分析认为，２０１５年中国汽车保有量可望突破１．６亿辆，车联网应用和服务渗透率可望达到２０％，国内车联网市场规模有望突破１５００亿。

  汽车电子、软件信息服务、智能交通、车载移动互联网等多个行业近年来受到国家的高度重视，相继出台多项产业支持政策，对汽车电子尤其是车联网产业的发展都起到了重大促进作用。目前，工业和信息化部正在从产业规划、技术标准等多方面着手，加大对车载信息服务的支持力度，以推进车联网产业的全面铺开。（见图表6）

  ２．３．２ ＤＡ智联系统具有明显的竞争优势

  现有的产品和模式存在不足亟待解决，目前国内的车载产品主要以ＤＶＤ导航为主，前装产品质量较好但价格较高，后装产品竞争激烈，价格低、产品质量参差不齐。ＤＶＤ导航产品的功能扩展性差，难以便捷地提供更多的服务内容，因此性价比较低。

  行业内高端产品主要以Ｔｅｌｅｍａｔｉｃｓ运营模式为主，此种模式车主后续续费意愿不强，推广及运营难度较高。因此，行业现有的产品和模式为合正电子的ＤＡ智联系统提供了广阔的发展空间。

  ＤＡ智联系统作为新一代的车载信息系统产品，对目前行业内的车载电脑产品、车载ＤＶＤ导航产品以及其他基于Ｔｅｌｅｍａｔｉｃｓ运营模式的车载信息系统产品具有一定的替代性。

  与国际主流车厂推出的同类产品相比，ＤＡ智联系统价格优势较为明显，能广泛适用于大众、东风日产等６０多款主流车型，并能同时兼容１３０余款主流智能手机，实现车机、手机流畅双向控制，具有一定的竞争优势。

  相比于传统ＤＶＤ导航等既有车载电子产品，ＤＡ智联系统通过与智能手机无缝连接，满足了驾乘者对车载移动互联网应用服务的需求，并在品质、应用体验等方面实现了质的突破。

  与消费类电子产品不同，在车载产品的稳定性、可靠性、规范性、连续性等方面技术要求更高，车载信息系统由于涉及到车厂、４Ｓ店、终端用户等多个环节，对性价比要求较高，磨合时间较长，对新进企业研发、销售、服务等方面的综合能力要求很高，因此具有较高的行业壁垒。

  合正电子２０１１年开始投入ＤＡ智联系统的研发，历时两年多的技术攻关、产品调试、细节完善，于２０１３年通过东风日产的准前装测试，目前已在东风日产、大众、丰田、广本等厂商众多车型成功运用，已占据市场先发地位。

  ３、公司通过重组切入车联网，以正合，通大路

  ３．１合正电子与资本市场结合，发展基础更巩固

  公司在汽车天线领域有所涉及，加上上市公司的品牌效应，因此在车厂渠道方面对于合正电子有一定的协同效应。未来车联网的发展更是需要资本、技术、人才方面的整合，本次交易完成后，公司将向合正电子提供６０００万元财务资助，罗剑平、郭依勤也将向合正电子提供１５００万元财务资助，为合正电子日常运营及业务快速发展提供保障。

  合正电子在零部件采购预付款、ＤＡ智联系统的市场推广、ＡＰＰ应用开发等，力争实现向车载移动互联网运营服务提供商的最终转型。

  合正电子也将借助在技术、资本、人才、品牌等方面的综合优势，积极开发德系、韩系及国内自主品牌车系市场，以降低产品应用车型集中度较高的风险。

  对于公司来说，合正电子的加盟，可以优化公司的业务结构，弱化通信行业波动的影响，增强上市公司盈利能力的可持续性和稳定性。

  ３．２ 业绩快速增长，对价甚为合理

  随着前期推广活动的进行，客户对合正电子ＤＡ智联系统体验的加深，合正电子也将在２０１３年１１月后对ＤＡ智联系统进行大规模的推广。由于ＤＡ智联系统具有较高技术含量和研发难度，因此短期内出现更为先进、颠覆性同类产品概率较低，我们认为２０１４－２０１６年是ＤＡ智联系统量升价稳的成长期，合正电子将从中获得巨大经济收益。

  通过对车厂、经销商、直营等销售方式进行分解，预计合正电子在２０１４－２０１６年实现营业收入为３４８９８万元、４１６８９万元、５０２４８万元，归属于母公司净利润４７８５万元、５９９９万元、７４８０万元。

  我们预计盛路通信２０１４年度实现的每股收益为０．０９元，对应本次发行股份购买资产的股票发行价１２．８２元的市盈率为１４２倍。按２０１４年净利润４７８５万元计算，收购合正电子的市盈率为１０倍，同行业上市公司相对估值２０１４年ＰＥ的均值为６１．７倍。本次交易的市盈率显著低于盛路通信的市盈率，也显著低于同行业上市公司的平均估值水平。

  ３．３现金补偿及奖励计划保驾护航

  补偿义务人（合正电子现有４５名股东）承诺，合正电子在利润承诺期间净利润具体如下： ２０１４－２０１６年承诺扣非后净利润分别为４８００万元、６０００万元、７５００万元。

  若合正电子２０１４年～２０１６年累计完成扣非后的净利润超过２０１４年～２０１６年累计承诺扣非后的净利润的１０％（不包括本数）时，公司应向交易对方支付奖励，奖励金额最高不超过本次交易对价的３０％，即不超过１４４００万元。

  业绩补偿与奖励条款作为本次交易的重要组成部分，是保障公司全体股东权益的有效手段，业绩补偿则是对股东权益的底线保障，奖励则是对合正电子股东的正面激励，也是提升公司长期竞争力和实现股东财富最大化的重要手段。（见图表11）

  （深圳市怀新企业投资顾问有限公司）（CIS）