证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 胡学文

  众信旅游等次新股的爆炒，将新股发行背后普遍存在的网下报价超高剔除比例推上了前台。虽然不能将高剔除率与次新股大涨绝对挂钩，但粗略统计可见，规避大规模老股转让而进行的超高比例剔除，的确是助涨次新股爆炒热潮的因素之一。这也就将此前因奥赛康事件而陷入业内争论漩涡的老股转让政策问题再次拉进了人们的视野。一个为了解决新股超募、加大新股流动供给的新股配套政策，从实施的效果来看是否有值得反思的地方？

  老股转让凶猛

  或倒逼超募红线松动

  作为新股发行改革的新内容，老股转让被认为是解决“三高”顽疾的利器。在随后的新股发行中也被普遍采用，截至目前已经发行的新股中，九成都出现了老股转让。

  然而从执行效果来看，尚有不尽如人意之处。奥赛康自不用多说，在此事件之后，多家公司的老股转让稍有收敛，但即便如此，大多数公司也都是踩着新股与老股1：1的红线进行。这也就意味着老股东们利用老股转让政策凶猛套现十分踊跃，只要政策允许都希望最大程度地提前减持。

  如此一来，老股转让政策虽然解决了公司层面的超募问题，但同时又增添了老股东凶猛套现的新渠道。此外，从最近次新股遭遇爆炒来看，所谓通过老股转让加大新股流通供给，抑制新股炒作的作用也没有显现。那么，以上种种是否意味着现行老股转让政策值得反思？

  值得关注的是，监管层已经认识到这一问题的所在，1月17日证监会新闻发言人指出，“把新股发行数量与募投项目资金需求量直接强制挂钩不尽合理。对此，我们正在研究改进措施。公司发行融资应以满足经营发展实际需要为原则，合理确定募集资金用途”。

  尽管老股转让在国际成熟市场颇为盛行，但一个以解决新股超募问题而诞生的辅助政策，在以市场化发行为最终取向的市场上本身就有不尽合理之处，更不要说，目前的老股转让已经成为发行方拿捏定价是否平衡的工具。

  有报道称，新股发行政策将微调，其中一直传言变动的老股转让以及相关的募投政策有所变动，超募“红线”将松动。业内认为，如若在后续的新股改革中，能推进新股发行规模与募投项目资金需求量脱钩，超募概念不复存在，那么老股大规模转让也就自然消解。

  次新股爆炒反映

  高剔除率不合理

  新股报价超高剔除比例本不存在，而是老股转让问题的衍生物。

  鉴于奥赛康事件的教训，很多企业新股发行借助最高报价剔除比例不得低于10%这个口子，大幅度提高剔除比例，从而让企业得以顺利发行上市。初略统计可见，个别公司的最高报价剔除比例达到了97%，如众信旅游。此外，扬杰科技、汇金股份剔除率也高达90%以上。还有多家公司剔除率超过50%，比如创意信息网下申购剔除率达78.70%，而金一文化、晶方科技、易事特网下申购剔除率也分别达到61.54%、54.75%、52.82%。

  在剔除率上升的同时，新股发行价格被技术性限制，发行市盈率也回归合理水平，甚至低于同行业平均水平，换来的是老股转让规模超过新股发行的不合理现象得到遏制。同样以众信旅游为例，发行价格为23.15元/股，对应的市盈率为22.05倍，发行人所在行业为商务服务业，对应的行业平均静态市盈率为38.32倍。公司公开发行新股729万股，股东公开发售股份728.5万股，老股转让的数量略少于新股发行。

  然而，网下报价超高剔除率的做法并没有换来新股发行的一劳永逸，相反还给二级市场的爆炒留下了足够的空间。Wind统计数据显示，排在上市以来涨幅榜前列的易事特最高报价剔除率接近53%，众信旅游剔除率接近97%，光环新网剔除率近47%，上述股票上市以来的涨幅都超过100%，个别已经达200%。

  与此同时，如没有老股转让且剔除比例较为正常的贵人鸟，以及安控股份、鹏翎股份、光洋股份等剔除比率大概在20%左右的新股上市后均表现平平，上市以来涨幅甚至还在10%~20%之间，甚至更低。鲜明对比之下，虽然不能将高剔除率与次新股大涨绝对挂钩，但总体来看，的确是助涨次新股爆炒热潮的因素之一。

  提高剔除率

  不如用资金约束报价

  尽管高剔除率留下了次新股爆炒的后遗症，但正是因为高剔除率的存在，才得以解决老股转让规模过大的问题。

  不过高剔除率并没有解决新股发行报价过高的问题，仅仅是在询价结束后，通过技术手段人为地调控最高报价剔除比例，以求得老股转让规模不超过新股和满足募投项目资金需求之间的平衡。在目前已经发行的新股中，普遍采取的是这种提高剔除最高报价比例的事后干预方法。

  从目前的政策实施效果来看，事后干预显然在操作上比较简单，且人为调控的色彩较强。有观点认为，要想新股报价更为合理，还应该通过事前影响在机构报价的有效性上下功夫。就此，有观点建议在新股网下询价环节引入保证金制度，加大机构新股配售的资金成本，约束机构理性报价，从而降低新股报价的价格中枢，使新股定价更为合理。具体做法即询价机构按照所申报价格乘以对应的申报数量得出询价总额，按照一定比例在询价阶段就缴纳资金，新股定价后按照报价是否有效进行申购资金增补退还。通过资金成本的约束，一方面督促机构更加用心、专业地询价报价，让新股报价更为接近股票真实的价格水平；另一方面可能还会降低部分机构出于没有成本而热衷参与的从众心理，减少非理性报价。