证券时报多媒体数字报

  “合成谬误”是经济学上的一个概念，说的是每个人从自己的理性出发采取行动，但最终达致的结果却不经济。比如，每个人都想多赚钱，于是理性的选择就是提高产量。但大家都这样做的话，商品就会供过于求，价格就会下降，多赚钱的愿望就难以实现。股市里也有这样的事情。

  沪深股市有一个持续而比较普遍的现象，那就是题材股、概念股大受市场追捧，周而复始。尤其当市场低迷之时，这种现象往往更加热络。而垃圾股更是集大成于一身，备受投资者宠爱。但是，不管投资者对它们多么钟爱有加，最后的结果大体上差不多，即“乌鸡变凤凰”的可能性微乎其微。这就引出一个问题：实践早已证明，而且仍将继续证明，这类炒作大多是“零和游戏”，但为什么能够循环往复？难道投资者失去了理性？

  经济学的一个基本预设前提是：人是理性的。否则，我们的分析就失去了基础，这样的分析也是毫无意义的。而且，股市实践也表明，投资者也不是不理性的。那么，剩下的问题就是怎么解析题材、概念与垃圾股的炒作。这样的解析不仅可以帮助我们揭示市场真相，也有助于我们认识投资者的行为特征，更有益于我们厘清投资者与市场之间的互动关系，为改进监管、提高市场效率提供有益的政策指引。

  无论题材、概念，还是垃圾股的炒作，通常都有一些颇具想象力的噱头，包括因资产重组与注资而出现的主营业务的改变、资产的剥离以及股东结构的改变等，还包括上市公司引进新技术、新工艺、新产品等等。这些通常发生在经营不善的公司，这些公司的股价往往非常低，而且经过长时间的调整、沉沦。因此，一旦搭上美妙的噱头，“咸鱼翻身”的大戏就登台上演了。结果是，这类股票不仅追者如云，股价也坐上了直升飞机，估值极高。

  然而，极具讽刺意味的是，这类公司能脱胎换骨、再展雄风的可能性实在小得可怜。相应的，股价的演绎路径大体上是从终点又回到起点。这充分证明了一个朴素的真理：没有夕阳产业，只有夕阳企业。换句话说，这类非常糟糕的公司，不是走错了路，而是做错了事。因此，一旦市场气氛有变，或者炒作背景出现异样，火热的炒作就此消弭，股价陷入长久阴跌之途。由此，投资者的热情明显用错了地方。可以肯定，从整个过程来看，投资者做了无用功，用激情与高估值奖赏了一个根本没有价值的公司。这样来看，投资者的行为是不理性的。

  仔细解剖这类股票的炒作过程，我们发现，其炒作有如下特征：1、成交特别活跃；2、炒作初期股票的换手率非常高；3、上述两种特征在股价见顶、出现转折之前特别明显。成交活跃说明题材、概念有吸引力，参与者众多；而换手率高则说明持股者对题材、概念把握不大、信心不足，对股价未来的走势没有信心。由此，可以得出这样的结论：投资者用于炒作的资金量在自己的股市投资资金中占比不大，即极少人采取赌徒式的押注炒作。这样，题材、概念与垃圾股的炒作真相大体上以这样的面貌呈现出来：大数目的投资者，动用自己少量的资金，汇集成炒作的热潮，令题材、概念以及垃圾股的炒作蔚为大观，即使失败了，对大多数投资者也难以构成伤筋动骨的损害。也就是说，投资者明显存在“以小博大”的心理需求，期望通过这样的炒作博取意外收获。但实践证明，投资者很难通过题材、概念与垃圾股的炒作获取高额收益，反倒成就了题材、概念股炒作的常有常新，使得这类股票具有持久的魔力。

  股票投资的目的是为了获取收益，是为了投资者自己的个人利益。但从另外一个角度来看，投资者的选择也是集体行动的一部分。如果许多人抱持这样的心理，就会出现“合成谬误”，就是助纣为虐。而集合炒作垃圾股，就是典型的“合成谬误”：每个投资者用一点点小钱，铸就了一场场炒作盛宴，合成了一个持久的大谬误，使得垃圾股的炒作长盛不衰。这不仅损害了不明真相的投资者，助长了操纵者，而且严重损害了“三公”原则，降低了市场效率。因此，对于监管者而言，在监管市场动向、规范投资行为等方面还有许多精细严谨的工作要做。

  当然，参与这类炒作的人也有例外，主要包括两种情形：一是掌握主动权的幕后黑手，他们往往可以通过某些方式获取不当利益。其基本模式是：提前进场吸筹，然后制造舆论，再配合公司有关消息。二是不明真相的投资者轻信虚假宣传，深陷其中而难以自拔以致高位被套，损失惨重。翻看沪深股市的股价图，我们发现，有些公司的经营长期没有起色，但股价有规律地周期性波动，股价估值很高。还有一些公司，从公开信息看不出经营改善的蛛丝马迹，但股价从低位稳步攀升，一路上扬。这类股票大体上利用了市场“合成谬误”的逻辑，被人做了手脚。

  值得注意的是，随着小市值股票的火热，一些机构投资者也浸淫其中。尤其是券商与基金，也开始关注小股票的炒作，并利用自己的身份，借助专业、权威的名义，发布一些似是而非的估值报告，给这类炒作火上添油，成了“合成谬误”的驱动者。