证券时报多媒体数字报

  申银万国证券研究所

  2014年的增长目标定在7.5%，稳定增长是改革的前提。改革仍然是今年的主旋律，政府改革的决心不容置疑，国企改革、生态变革、贸易变革、安全主题等方面的问题将得到回应，例如国企改革方面，广州和上海是先驱，微观调研的结果表明，山东、重庆、安徽、江西等地或许也比较积极，需密切关注改革实质推动力度是否超预期。如果改革步伐能够超预期，可能会迎来类似2013年十八届三中全会后的阶段性风险溢价向下。

  不容忽视的是地产产业链的风雨飘摇，资金敏感型行业信用风险暴露事件继续发酵可能引起风险溢价继续上行。从银行停贷、房价疲软，到钢贸商资金链断裂事件浮出水面、其他地区房价疲软现象发酵、浙江某进出口公司老板跑路等事件，再到“超日债”违约事件，信用风险担忧的逻辑继续强化，风险溢价继续上行。另外3500亿城投债3月可能迎接的兑付高峰，地方债问题也较为严峻。接近季末，季节性的流动性趋紧可能会使信用风险暴露显得更可怕。因此，3月份市场信用风险溢价上升是大概率事件。另外，海外乌克兰局势和国内局部安全问题目前看似乎还没有对A股产生特别大的负面影响，但谨防战争阴影对风险溢价的影响。

  近期我们观察到股市大跌和国债大涨的情况，一般代表市场预期经济将要步入衰退，微观调研也观察到开工局面不热的状况，之前公布的金融数据、采购经理人指数（PMI）、发电量等数据信号由于季节性原因和春节错位的效应较为模糊，近期市场对地产产业链担忧，也进一步引发对经济的担忧升温，但我们依旧提示要维持底线思维，但也不能过分依赖短期的维稳，我们已经多次提示旧模式的弊端，房价、通胀、环保的约束一直都在。

  微观层面上，从上市公司陆续公布的业绩快报和年度业绩来看，依然不容乐观，需警惕个股业绩低于预期的风险，统计数据显示，截至2月28日，100%的中小板和95%的创业板公司已公布业绩或业绩预告，低于预期幅度超过5%的比例分别为62%和68%。从板块实际业绩增速与一致预期对比来看，中小板和创业板2013年的业绩快报增速为7.3%和13%，一方面低于前期的业绩预告结果，截至2月7日，中小板和创业板2013年业绩预告的均值增速是10.1%和14.7%；另一方面也明显低于市场一致预期，截至2月28日，中小板和创业板2013年业绩增速的一致预期分别为25%和32%。

  市场在负面逻辑的快速消化后，部分成长股估值回调幅度较大，在维稳预期和政策催化的条件下仍可能有短期喘息的机会，但我们依然以提示风险为主。目前市场已经逐渐进入“春季乱战”战役的尾声，风险未尽，不建议大幅参与急跌后的反弹，保持谨慎。

  我们强调资金博弈模式从“品种博弈”过渡到“仓位博弈”。截至3月1日，股票型基金仓位在91%，2009年A股进入到存量博弈时代，存量博弈的早期模式是品种的博弈，例如“周期与泛成长的博弈”、“经典消费与新兴消费的博弈”、“行业间具体细分行业之间的博弈（白酒和乳制品）”。直至现在，由于存在负面逻辑的品种越来越多，可投资标的越来越少，机构持仓品种高度同质化，“品种博弈”短期可能已经走到尽头，“仓位博弈”更显重要，因此，当前仍然需要保持谨慎，下一次指数再出发需要以机构仓位的有效下降为必要条件。

  除此之外，我们可关注的其他可能出现的上涨逻辑包括：1）两会期间，改革实质推动力度是否超预期，尤其是国企改革；2）经济超预期下滑条件下政府维稳举措；3）信用风险局部暴露，利空出尽；4）人民币短期贬值预期的削弱和币值稳定带来的外部流动性预期回暖；5）新股发行继续推迟。