证券时报多媒体数字报

  超日债是一个“点”，监管部门高度关注的是引发信用风险爆发的“面”。

  超日债违约已推倒债市多米诺第一张信用牌，将风险传导至产业债。经济增速、企业盈利、融资成本、新增融资难，谁将成为压垮骆驼的最后一根稻草？钢铁、光伏等产能过剩行业大批企业或陷入亏损，产业风险进一步增大。今明两年，大量地方平台债务将要到期。下一个，或许是城投债。

  应于3月7日兑付的8980 万元二期利息难以全额兑付，ST超日不得不公告，将支付延期。自此，“11 超日债”成为中国债券市场第一例实质性违约案例，标志着中国债券市场信用元年的到来。市场上，风险传导已经悄悄从超日债出发，通过公司债、企业债传导至产业债，继而“感染”债基、城投债，向人们一直担心的地方债平台逼近。

  刚性兑付面临瓦解

  债市信用利差拉大

  长久以来，相对国外，国内债券市场的风险定价机制严重缺失，刚性兑付神话一直存在。投资者往往更多关注利率风险和流动性风险，而忽略个券的信用风险。正是如此，信用利差、期限利差长期以来难以反映行业、个券的真实信用风险水平，甚至出现宏观经济走弱、信用利差反而收窄的倒挂现象。风险定价机制的缺失，长期来看将导致整个市场信用风险的集聚。信用风险补偿机制发展滞后，影响整个债券市场的健康发展。

  超日债违约事件，有可能打破刚性兑付神话，对市场短期的冲击小于对整个债券市场的长期意义。本次偿付利息违约，应该会给整个市场一个警示。信用风险一旦爆发则发生违约，本金和利息的偿付都无法保障。中长期来看，超日违约或将引发一批个券违约事件，提升投资者对于信用风险的关注程度，培育投资者信用风险定价的意识和能力，对于释放集聚的信用风险、调整债券市场结构、促进未来市场的健康发展具有极其重要的意义。

  超日信用事件将导致市场对信用风险的重估，从而扩大信用利差，短期债市普跌不可避免。

  然而，由于机构投资者可能受到来自资金来源方或自身风控部门压力，市场的流动性风险首先爆发，流动性更好的利率品和高等级信用品亦会被殃及。2011年三季度的云南城投信用风险爆发引发城投风波时，利率品即遭市场抛售，导致国债收益率曲线出现了10-30个百分点的上行。超日债事件亦不例外，短期内由避险情绪产生的利率品和高等级信用品行情难以期待。

  由于两会后资金收紧的可能性更大，因此在流动性层面的风险释放还将持续。这种风险释放同时还会伴随资金收紧，并将相互强化，因此不可掉以轻心。

  长期看机构投资策略将分化。超日信用风险后，前期参与者的预期和行为已现分化，一般偏好高等级和高收益资金也是分化的，更多激进机构将趋谨慎，保守机构更坚定保守态度。

  在无实质性违约之前，高收益债的收益率更多表现了流动性溢价，刚性兑付的预期已经反映在收益率里面。超日违约之后，当前民企和国企无明显利差的状况会得到改观，高收益债的信用利差拉大，并带动当前公司债市场8%~10%非问题债券的调整。不过，在无违约率的数据之前，这一信用利差更多的还是市场博弈再平衡的结果。若未来违约未扩大化，则本次更多是事件性冲击，刚性兑付预期实质上仍未打破，信用溢价调整亦难以发生。投资者需提高对于风险的识别和防范意识，对于低信用评级的债券违约后如何使投资人损失降到最低。若扩散化，则长期看，信用利差将会拉大，违约率数据的产生也会形成更活跃的垃圾债市场，利率品和高等级信用品也将迎来上涨机会。

  产业债风险警报启动

  精挑细选时代来临

  “超日债”违约，一方面是因为企业经营不善，而最主要因素是光伏行业整体的快速下行造成的。

  在中国经济结构转型、产业结构调整的宏观背景下，在债券投资时对于中观的产业的筛选变得更加重要。随着行业的分化，企业的盈利能力、偿债能力的分化会加剧。Wind 数据显示，沪深交易所上市的公司债企业债发行主体继2012 年发生亏损、并在2013 年最近一期连续亏损的，合计达到30 只，占到整个交易所公司、企业债总数的1.64%，涉及的发行主体26 家。其中，钢铁行业个券10 只，占总数的三分之一。相比发行时，主体评级被下调的共13 家。同时，随着信用债市场定价机制的完善，不同产业的债券信用风险溢价差异会更加明显。产业债的选择要在优选产业的基础上优选个券，产业债或进入精挑细选的时代。

  当前资金成本较高，诸多投资者风险偏好提升，把高收益债作为重要投资标的。一些产能过剩行业，如化工、有色中的铜铝等，这些发债公司盈利能力较低，其利息保障恶化，难免导致债券价格下跌，评级下调风险和估值风险上升。目前钢铁、化工、有色、造纸属于高收益债个数较多的行业，尽管这些行业面临一定程度的产能过剩，但当收益率足够高时，存在着一定的投机机会，部分子行业中存在具有投机价值的高收益个券。

  值得注意的是，近年来债券债项下调和主体展望为负面次数增多，拓宽了中低评级债券的队伍，加重了信用市场的尾部风险累积。高收益信用债，其投资逻辑以信用风险为核心。

  中国在经济转型中，产能过剩行业经历去杠杆过程，而环保、通讯电子、传媒等产业将迎来景气周期，采掘、黑色金属行业包括钢铁、煤矿、航运等营运风险比较大，其中的企业债有可能被下调评级。目前较高的融资成本使得企业的信用风险加大，信用债的定价使得投资者更加谨慎，低等级信用债的调整压力比较大。产能过剩行业债券值得关注。由于经济不景气，信用债违约风险加大，应回避部分制造业中产能过剩行业的风险。其中，白酒、煤炭、建筑、化工、有色等景气度下降幅度比较大。相对而言，医药和信息服务等消费领域以及电力等公用事业景气度偏高。而钢铁、有色、水泥、电解铝、平板玻璃、化工、船舶、采掘等，特别是风电设备、钢铁、光伏等产能过剩行业违约风险比较高。因此，要预防大规模信用事件带来的信用债违约风险和流动性风险。精选个券，谨防个券流动性风险，回避低信用评级债券的违约风险，以中高评级信用债为投资标的。

  从信用债市场看，我们认为，产业债集聚的信用风险要高于城投债。今明两年，大量的地方平台债务将要到期，短期流动性压力较大。但是，城投债背后毕竟有地方政府的财政支撑，整体风险仍然低于产业债。从城投债的角度看，发行主体所处地方政府财政实力较强的，将继续受到市场关注；而财政实力较弱、地区负债水平较高的地方平台企业发行城投债或将被迫提高发行利率，以弥补信用风险。对于产业债来说，宏观经济增速再次趋缓，企业盈利能力发生分化，企业融资成本仍然维持高位，国家信贷政策迫使企业和金融机构去杠杆带来的新增融资难问题，都将成为压垮骆驼的最后一根稻草。产能过剩行业，调结构、去过剩产能的进程仍将深化，大批企业或将陷入亏损，发生信用违约概率进一步增大。  （作者系西南证券研究员）