证券时报多媒体数字报

  央行日前宣布，自3月17日起人民币兑美元汇率波动日波动幅度由1%扩大至2%，且当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不超过当日汇率中间价的波幅也由2%扩大至3%，这意味着人民币汇率形成机制改革又进一步。

  人民币汇率形成机制改革至今已将近十年。2005-2012年间，美元所占权重一直在33%以上，说明人民币在很大程度上还是盯住美元的。而这十年也几乎是人民币兑美元持续升值的十年。回顾自2005年汇改之后的人民币升值，我们可以简要分为三个阶段，第一个阶段是2005年7月-2008年6月，人民币累计升值16%，第二个阶段是2010年6月-2011年10月，人民币累计升值逾7%，第三个阶段是2012年8月至今，人民币累计升值逾3%。

  但是，不同阶段人民币升值的主导因素并不相同。前两个阶段主要是国际化推进所产生的人民币升值预期，以及这种预期的自我实现，而第三个阶段主要升值动力则是利差。中美货币市场利率在金融危机后分道扬飙镳，中国利率持续上升而美国利率下降并保持在低位。2012年第四季度，人民币对美元的离岸与在岸市场汇率差扩大，离岸市场人民币汇价更高，导致在人民币在岸市场和离岸市场不断进行双向“套利”和“套汇”。从人民币跨境贸易、人民币存款和人民币债券三个指标来看，离岸市场规模还比较小，更容易受到全球跨境资金流动的冲击，离岸人民币自然首当其冲。在岸即期市场人民币兑美元在6.13-6.15左右，还处于比较稳定的区间，而离岸市场人民币兑美元跌至8个多月以来的最低水平，表明已经大幅减少离岸人民币头寸。我国外币资产和外币负债增长严重不均衡，积累了巨额的净外币头寸，产生显著的货币错配缺口。又由于我国的外汇管理制度比较严格，外币资产和外币负债基本都发生在金融部门。因此，央行在此时加快人民币汇率弹性和汇率形成机制改革也的确有打破人民币单边持续升值，推动人民币双向波动的考量。

  2005年7月21日中国人民银行宣布推进汇率机制改革，人民币对美元日波幅限定为千分之三，2007年5月调升至0.5%，2012年4月扩大至1%，而两年之后的今天央行再次将波幅由1%扩大至2%，这意味着以市场化为导向的汇率形成机制初步形成。汇改的成果是明显的，从国际收支情况看，人民币汇率也开始逐步趋向均衡水平。2005年汇改之后，我国实行了一整套相对完善、较具活力的汇率形成机制，对国际收支结构调整起到积极的促进作用，并引导人民币汇率逐步收敛至均衡水平，在更大程度上反映市场主体的外汇供需对比。一方面，人民币的名义及实际汇率均实现大幅升值；另一方面，过去五年结构性再平衡已取得重大进展。经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。从理论上看，国际收支平衡或微幅盈余时，汇率水平大致为均衡状态。

  从历史演变可以看出，人民币汇率形成机制改革开始进入新的阶段，不过，人民币汇率的进一步改革并非“一浮了之”那么简单，笔者认为有如下几点值得注意。

  首先，利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，确立一套明确的、贯彻人民币汇率改革目标的浮动规则。具体而言，人民币汇率浮动规则中应该考虑三个中间目标：经常项目余额/GDP占比目标，以此反映促进外部平衡目标；外汇占款目标，以此反映促进内部平衡目标；有效汇率目标，以此反映稳定出口竞争力和进口成本的目标。

  其次，必须加强外汇市场与货币市场的联系。利率工具是稳定汇率的重要杠杆，如果有灵活的利率调整政策，利率的上下波动即可消除利差，尤其是短期利率对调节汇率、打击投机资本的冲击非常有效，从而可以稳定人民币汇率，降低外汇市场的波动性。

  再者，建议中间价的定价机制更多与前一交易日收盘价挂钩，将有利于理顺价格预期形成机制。要在即期和远期外汇市场，给予市场力量在人民币汇率价格形成中更大的权重，适度拉长中间价的公布期间，以鼓励市场化价格发现体系的形成与完善。

  最后，目前转向更多浮动的风险主要是“热钱”流动，这方面可以通过托宾税等方式，构筑资本开放的金融防护网。对于短期资本特别是热钱流向保持高度警惕，须加强与香港、台湾以及新加坡金融管理部门合作，加大对人民币套利衍生产品管理，密切关注人民币贬值影响及可能产生的连锁反应。

  （作者系中国国际经济交流中心副研究员）