证券时报多媒体数字报

  股指期货对市场影响一直是富有争议的话题，尤其是，当市场出现大跌时，甚至被冠以“罪魁祸首”的骂名。本文以交割周为研究窗口，重点研究在交割周期指对市场的影响情况。研究结果表明，自期指上市后，在交割周，期指平均下跌27.4点，跌幅远高于交割周的前、后两周，与期指上市前同期亦存在明显差异。同时，统计检验表明，市场存在明显的交割周效应。

  期指对市场所产生的影响，在到期日将更为集中表现出来，这种现象被称之为到期日效应。当期指合约到期时，在期货市场与现货市场上因买卖失衡而形成短暂扭曲现象，一般主要表现在收益率、波幅和成交量等异常变化。实务中，投资者为了控制在移仓换月中的风险，一般在到期日之前提前移仓，提前周期多为一周以内。

  本文选取2010年4月16日至2014年2月28日合计共46个交割周作为样本数据。同时，选取期指上市前46周数据，并用相应的区间、沪深300指数分别作为交割周和期指合约的替代，用于检验期指上市前后“交割周”市场反应。另外，还选取相同到期月份的恒生指数期货数据用于探寻是否具有类似现象。期指合约交割日为合约到期月份的第三个周五，但受节假日影响，使得交割周前后时间产生偏移。为了控制时间偏移造成误差，本文将交割日当日（t）和之前四个交易日作为一个交割周（T）；交割周的前一周（T-1）指t-5至t-9的5个交易日；交割周后一周（T+1）为t+1至t+5的时间区间。恒指期货当月合约交割日为当月倒数第二个交易日，交割周划分以此类推。

  样本统计数据表明，期指在上市后，当月合约在交割周当周平均下跌27.4点，跌幅显著高于交割周的前一周（T-1）的-3.2点；交割结束后，次月合约上升当月合约，周平均涨跌为1.5点。而在期指上市前，沪深300指数在相应的区间（T）内周平均下跌0.8点，涨跌幅与T周之外并无明显差异。在剔除一个周涨跌最大值和一个周涨跌最小值后，交割周平均下跌为30.6点，跌幅亦显著高于其他相应区间。从涨跌频率看，期指上市后，在46个交割周里有16周收红，收红占比仅为35%，不及交割周前后的两周，也远低于期指上市前该周48%的收红占比。从交割周的单个交易日表现来看，交割日市场表现要好于其他4个交易日。与香港市场相比，国内期指在交割周市场表现不及同处于交割周的恒指期货。从数据特征看，在交割周期指偏度、峰度分别为0.756、1.843，表明期指收益为右偏尖峰的。其他周期与交割周相似，均不具备正态分布的特性。在此基础，我们采用非参数法检验交割周市场表现与其他周期是否存在显著性差异。因恒指期货与国内期指基数不同，采用收益率替代涨跌幅，并进行相关检验。

  我们采用了非参数的Mann-Whitney U Test检验法，检验期指上市后在交割周市场表现与其他各期是否存在显著差异。检验表明，在10%显著水平下，期指交割周的收益序列与之前后两周、期指上市前的T周、T-1周均存在显著差异，其他各周期收益序列并不显著。同时，来自香港恒指收益率序列非参数检验亦不显著。也即是说，期指在交割周收益序列产生异常变化。

  期指上市后，A股市场首次出现做空力量。从中金所公布的每日结算会员成交持仓排名，主力机构净空持仓一直占主导地位，在移仓换月交割周里，空头主力一般利用持仓优势集中打压市场。本文采用交割周收益序列统计检验结果表明，期指在交割周倾向于下跌的效应。亦表明期指在特定日期对市场构成利空影响。因此，投资者可根据该市场现象采取相应的投资策略。 （作者系瑞达期货分析师）

  表1:交割周股指期货收益序列的描述性统计

期指上市前 期指上市后 恒生指数期货

观察值 ４６周 ４６周 ４６周

样本周期 ２００６／７／１０－２０１０／４／２３ ２０１０／５／１０－２０１４／２／２１ ２０１０／５／１７－２０１４／３／７

Ｔ－１ Ｔ Ｔ＋１ Ｔ－１ Ｔ Ｔ＋１ Ｔ－１ Ｔ Ｔ＋１

周平均涨跌 ３．９ －０．８ １１．８ －３．２ －２７．４ １．５ １０ ７３ ６６

周涨跌最大值 ２６５．８ ２７９．５ ５９１．０ １８２．８ ２５６．４ １８１．８ １０４４ ２１１５ １４２１

周涨跌最小值 －５３３．０ －５１１．２ －３３７．０ －２９１．０ －１７２．０ －１４５．２ －１１２５ －８７３ －８９２

剔除极值后均值 １０．１ ４．４ ６．５ －０．９ －３０．６ ０．７ １２．２ ４８．６ ５７．４

标准差 １７０．３ １５５．８ １８４．３ ８７．３ ８２．１ ７９．５ ４８０ ５１０ ５５３

偏度 －１．４１２ －０．７００ １．０４１ －０．４３５ ０．７５６ ０．３５７ ０．０１１ １．０８３ ０．２６２

峰度 ２．５３６ １．２９６ １．９２９ １．５７ １．８４３ －０．５７１ －０．５８４ ４．４７８ －０．５６７

收红周数 ２９ ２２ ２３ １９ １６ ２１ ２２ ２７ ２２

收红占比 ６３％ ４８％ ５０％ ４１％ ３５％ ４６％ ４８％ ５９％ ４８％

  数据来源：瑞达期货

  表2:交割周收益序列的非参数检验

期指上市后 期指上市前

显著性 Ｐ值 Ｔ Ｔ－１ Ｔ＋１ Ｔ Ｔ－１ Ｔ＋１

期指上市后 Ｔ １

Ｔ－１ ０．０９６＊ １

Ｔ＋１ ０．０９５＊ ０．９３２ １

期指上市前 Ｔ ０．０８７＊ ０．６９３ ０．７４４ １

Ｔ－１ ０．０１＊ ０．１６６ ０．１８４ ０．５４８ １

Ｔ＋１ ０．４０１ ０．９７ ０．８７ ０．７３１ ０．４９７ １

  (注:*为10%显著水平)