证券时报多媒体数字报

  2014年，债券市场资金面环境相对2013年又严峻了许多。

  首先，延续2013年外汇占款增速放缓的趋势，2014年又出现了人民币贬值这一新的变化。尤其是3月17日正式扩大人民币汇率幅度之后，人民币贬值幅度和贬值预期进一步加重。这将带来外资流入增速减少甚至出现负增长，进而加剧外汇占款增长的放缓甚至出现负增长。另外，美联储持续缩减买债规模，并出现了加息预期。这将进一步推动外资流出，不利于国内资金面。

  其次，延续2013年企业债供给增多的趋势，2014年信用风险事件开始显现。超日债利息无法全额支付成为我国公募债券市场第一例实质性违约事件。随后，天威公司连续两年亏损，“11天威债”暂停上市。再考虑到当前经济下滑加剧企业违约风险，2014年企业信用风险事件恐将成为常态。这将加剧投资者风险厌恶的情绪，追逐中低评级信用债的热情出现降温。

  目前刺激政策更多的手段是财政支出、企业股权债权融资的增多，尚看不到央行货币政策松动的迹象。在货币政策中性偏紧格局不变的情况下，2014年又出现了新的对资金面利空因素。由此，2014年债券市场资金面环境相对2013年更加严峻。

  2014年资金面波动的剧烈程度将弱于2013年。虽然资金面存在着诸多不利因素，但是这些因素是中长期存在的，对资金面的影响是长期的、缓慢的，累积效果会带来资金成本利率中枢值上行的压力。而资金面波动的剧烈幅度往往取决于短期冲击因素。目前来看，2014年，冲击资金面的短期因素有限，预计资金面波动不会像2013年那么剧烈。

  首先，市场对央行政策态度的认识变动冲击。回顾去年6月20日银行间隔夜和7天回购利率最高分别达到30%和28%，虽然当时市场也存在着外汇占款下降、补缴准备金、季度末资金紧张等种种不利因素，但是导致资金成本短时间内飙升的最重要原因是市场抱有央行救市预期的破灭——6月18日，央行召集18家银行开会，明确表示不会降息降准。6月20日，经历了前一天资金的历史新高后，央行一如既往发行3个月期央票继续从市场回笼资金，市场对央行救市的预期彻底落空。

  2014年的不同之处在于，经历了经济加速下滑和“钱荒”时央行货币政策不放松的2013年之后，市场意识到在资金面紧张的时候，更多的是需要投资者自身的未雨绸缪，而不是一切问题都要等待央行来解决。所以，即使今年再次出现种种对资金面不利的情况，市场对央行救市的期待没有去年那么大，政策预期的落空与否的短期冲击就要小很多，由此对资金面波动的剧烈程度也会小很多。

  其次，信用危机事件的冲击对整个银行间资金面的冲击有限。2014年不会发生信用危机系统风险，出现的信用危机事件也将主要是低评级企业。能够购买低评级信用债的机构不多，主要集中在少数基金、少数券商和私募产品中。占银行间资金量90%以上的银行、保险和农信社由于自身风控的严格要求，近几年一直规避低评级信用债。所以，信用危机事件会直接冲击少数机构和少量资金，间接冲击信用产品市场，对整个银行间资金面的冲击有限，不会造成资金面剧烈波动。

  第三，今年规范债券市场制度的短期冲击有限。去年爆发“钱荒”的一个重要原因，是4月下旬债券市场制度的进一步规范带来的短期冲击。规范丙类户、规范代持操作，引发大部分投资者集中去杠杆化；理财与自营之间不能交易，季末理财续接有难度，短期加剧了资金面波动。债券市场制度的进一步规范已经实施一年，目前债券市场机构投资者的运作更加健康规范。2014年债券市场来自制度上的冲击有限，资金面的波动幅度也会收窄。

  由此，虽然资金面的不利因素依然很多，但是由于不利因素的短期冲击变少变小，2014年债券市场资金面波动的剧烈程度将会变弱。