证券时报多媒体数字报

  限制卖空的市场，对利好消息反应过度，对利空消息反应不足，多头大规模融资买入而空头离场，股票容易被高估。不过，受宏观基本面不利因素和IPO做空压力的影响，中小盘股票可能大幅回调，尤其是融资买入余额高的股票。

  近年来，融资融券规模急剧膨胀，场内投资者以个人为主，主要偏向于流通市值200亿元以下、市盈率在30倍以上的中小盘股票，因此流动性较差。投资绩效也不理想，追涨不杀跌且越跌越买，交易十分频繁。2013年，累计亏损高达284亿元，主要是融资和交易成本过高。

  2013年，大小盘股呈现冰火两重天的显著差异，做空限制的融资交易强化了这种市场扭曲。投资者只有做多才能挣钱，而做空者却缺乏工具。市场表现的是多头的乐观预期，很容易造成股票高估。

  能够做空的沪深300大体反映宏观基本面的变化趋势。而中小盘股票却只是估值的提升，创业板市盈率由35倍暴涨到60倍，说明中小盘股票被严重高估。

  造成这种巨大反差的根本原因是融资融券交易制度上存在先天性缺陷。

  我国市场虽然允许做空，但是只是限定在700只股票池，券商能够提供融券股票大部分是沪深300股票成分股。因此，其它股票，尤其是创业板股票，根本无法融券卖空。

  单边多头市场，投资者只有推动股票上涨才能挣钱，市场反映的是多头的预期。再加上投资者的羊群效应和挣钱效应，对于利好消息往往反应过度强烈；看空的投资者由于缺乏做空手段而逐步离场，利空消息对投资者影响较小。在融资买入不受限制、市场余额大规模增长的情况下，为投资者提供充足的子弹，市场进入了疯狂的中小股票狂欢。

  根据明斯基的“金融不稳定性假说”，融资交易助涨助跌的作用更加加剧市场泡沫的不稳定，正反馈时看多投资者可以通过不断的融资而获得资金，而标的股票的上涨又增加其抵押资产，可以获得更多融资买入。

  随着市场上投机性融资的增加，标的股票被严重高估后滞涨，甚至下跌，就会出现“明斯基时刻”，即负反馈时刻的到来，投资者只有卖出股票才能减少损失，对于利好消息反应较弱，对坏消息反应强烈，很容易出现暴跌，股票下跌和融资被迫平仓交替出现。

  总的来看，融资交易强化了上涨的动力、直到股票被高估。新增资金的匮乏和利空因素的叠加，将是市场逆转的主要压力，导致形成股票暴跌。未来一年将有大量公司IPO，募集资金超过4000亿元，形成巨大的做空压力，会导致高估中小股票大幅下挫，尤其是融资余额较高、市场流动性较差的股票。

  融资融券将改变市场运行模式。过去，中国是牛短熊长，快涨阴跌，投资者只有做多挣钱，所以拼命推高股票直至高估。而下跌时，投资者死了都不卖，市场不能快速回归合理估值。但是，有了信用交易之后，市场将会牛长熊短，短期高估会被空方纠正，熊市中有融资交易者不敢死抗，将导致市场快速下跌出清。所以，未来牛市要有耐心，熊市要果断。

  很多投资者认为小盘股代表新经济转型的方向，所以给予高的预期。其实，小盘股真正成长成大盘股的凤毛麟角。而小盘股本身存在信息不对称、业绩波动大、流动性差等问题。

  量化投资者去年表现较好，未来将面临风格切换的风险。小盘股正向是连续的自我强化，而逆向时是跳跃性的脉冲，无法有效预测，只能通过提前控制风险来防备。当前风格切换的拐点就要来到，必须保持相当高的警惕。

  （作者单位：招商证券）