证券时报多媒体数字报

  目前，A股蓝筹股已经处在相对自身历史最低估值水平：上证综指的市盈率估值为9.3倍，市净率为1.3倍；上证50指数则分别为7.2倍和1.2倍；沪深300指数为8.3倍和1.3倍。

  如何解释蓝筹股的低估？市场流行的逻辑永远对能找到合理解释，我们来分析这些流行解释都有什么问题。

  第一种市场流行逻辑认为，高实际利率造成蓝筹股低估。这种理论在香港机构投资者中比较有市场，很大程度上因为他们刚刚经历了量化宽松带来的欧美成熟市场估值上扬。理论推测也有根据，当无风险利率上扬的时候，投资者自然对有风险的资产要求更高的回报，但这种理论并不能解释同时伴生的小公司和房地产的高估。

  如果说蓝筹股不到10倍市盈率的估值正好对应了信托产品10%的回报率的倒数，那么中小板综指36.7倍、创业板指数62.7倍的市盈率估值对应的无风险利率分别是2.7%和1.6%吗？同时，内地城市房价和年房租的比值一般在50到60倍左右，算上装修折旧、空置期、管理费用、潜在税费等等所对应市盈率估值在70到80倍附近，难道房地产投资者面对的无风险利率只有1.3%？

  第二种逻辑是，蓝筹股中银行太多，资产质量隐患重重。

  首先，蓝筹股低估并不只发生在银行板块，很多与重资产、传统制造业无关的公司，分布在如保险、水电、交通运输、能源等行业中，它们的基本面仍然健康，RoE多保持在10%以上，乃至15%到20%，但是它们的估值也处在自身历史的最低点。

  其次，在许多行业里，如零售、百货、煤炭、房地产、证券公司等等，我们可以看到同处一个行业中，大公司的盈利能力更好，杠杆率更低，但小公司估值反而更高。同时，上市于A股港股的公司里，市值越小，其A股股价相对港股比值越高，但A股和H股本质上是一样的股票。

  最后，银行基本面也许会随着经济周期的下滑而衰退，但同处经济周期下滑期，其他行业未必好过银行。此外，中国银行业严酷的逆周期监管举世罕见，不光不准银行自有资金随意投资，对贷存比有严格限制，同时中国的存款准备金率为全球最高水平之一。事实上，历史上的银行业崩溃，主要来自无限制的自有资金投资，来自于贷款损失的情况则需要严重的经济或行业危机，以及完全无序的放贷行为共同作用。

  第三种逻辑认为小市值资产容易炒作，蓝筹股太大流动性不够。这种理论主要被A股散户投机者追捧。但是，如果说市值大就不会有高估值，那么2007年A股的泡沫是怎么来的？难道全国房地产市场流通盘不是远远高于蓝筹股在限售股和国资持股以外的流通盘吗？

  第四种逻辑认为新经济盈利能力更强，传统产业没有未来。这主要被A股机构投资者所接受，但这种理论无法被现在的财务数据所证实。目前，创业板指数的RoE为9.7%，中证500指数为7.5%。相比之下，上证能源指数的RoE为11.5%，上证消费指数为15.7%，上证金融指数的RoE更高达18.2%。

  如果说新经济从2009年至今都没能给我们带来更高的RoE，我们怎能相信未来一定能带来更高RoE？

  事实上，即使在1989年泡沫经济破裂以后的日本，银行板块的估值也在之后的十年里持续高于主板指数，而主板指数的估值则持续高于小公司指数。这与当前的A股市场恰恰相反。

  总结来说，蓝筹股确实有自身问题,必然压制它们未来的盈利能力和估值。但是，小公司硬伤也不少。我们如果不能相信市场对创业板资产的高定价是正确的，又怎能全部接受它对蓝筹股的定价呢？  （作者系信达证券研究员）