证券时报多媒体数字报

  最近几年，谈论估值似乎已经成了A股失败投资者的象征，但历史数据一再证明，估值仍然是决定资产、尤其是大类资产回报的重要因素。

  11个市场在过去数十年主要股票指数的估值历史表明，在市场低估时买入，获得正回报的概率远大于在高估时买入，而且持有期越长，回报率一般越高。在1970年代末开始的牛市中，标普500指数在随后的20年里，包含股息分红最多上涨了大约17倍。虽然研究显示，这和美国利率下降周期关联紧密，但是这场牛市开始时标普500指数的市盈率只有约7倍，而结尾时达到了约31倍。没有估值的改变，美股大牛市的涨幅会缩减到只有4倍，而不是17倍。

  警惕两类估值陷阱

  但是，投资者对资产进行估值时，需要警惕两类疏漏。它们主要分别针对传统产业和新兴产业。

  首先，投资者需要警惕统产业估值陷阱。所谓估值陷阱，指当前一个产业虽然估值很低，但由于其产能严重过剩、或者产品销售市场出现改变，未来盈利能力下降的空间仍然可能很大。这时，当前低估值并不一定代表着投资机会。

  其次，对于新兴产业，投资者更需要警惕的是来自于新型估值手段的运用。尽管传统的市盈率、市净率和自由现金流估值方法被证明稳妥而安全，但很难被应用在许多新兴产业公司身上，因为这些公司的利润和自由现金流都有待发掘。由此，华尔街开发了许多新的估值手段，如预测市盈率、市销率、市盈率和盈利增速比（PEG）、息税折旧前利润率等等。但这些常被证明比传统估值手段可操作空间更大，稳定性也更差。

  利用合理估值手段时，我们必须考虑：预测市盈率总是比传统市盈率更低，我们真的能信任对未来的盈利预测吗？市销率怎么解释销售利润率低的问题？而如果销售利润率够高，我们本来就可以直接用市盈率。但是，如果企业未来抬高销售利润率，它还能保持那么高的市场份额吗？PEG的问题和预测市盈率类似，我们怎么确定增速等等。

  守住安全边际

  规避了明显的陷阱以后，投资者需要做以下三件事：买入低估值资产、卖出高估值资产，以及保持足够安全边际。

  事实上，安全边际在价值投资者心目中如此重要。与流行的理解不同，安全边际并不只是一个价值投资者保护自己的手段，同时也是获取高额收益的捷径。

  由于市场的癫狂往往超出投资者最丰富的想象，安全边际不光能保护投资者不被极端环境所重创，也能使投资者在市场情绪宣泄到极致时，在整个市场充斥着跳楼价大甩卖和破产清算时，以无法想象的价格买入资产。

  “现在的航运市场充满了机会，是非常便宜的机会，而我们准备好了。”希腊戴安娜船运的董事长在波罗的海航运指数跌破1000点以后曾对我们这样说。而霍华德·马克思也说：“市场最好的机会，恰恰是其它投资者在甩卖、甚至是被迫清算头寸时呈现出来的机会。”因为这时候你能买到的价格，简直匪夷所思。

  面对当前的A股市场中低估的板块，到底应该留下多少安全边际非常难以定量。留得太多可能错失良机，留得太少又可能对极端状况准备不足。一般来说，由于必须对投资者负责，机构投资者在熊市中的融资能力要差于个人投资者，持有人对短期回报要求更高的机构投资者又会差于持有人更认同价值投资理念的同行，而更差的融资能力一般也就意味着需要更高的安全边际。

  买入优质的便宜资产，永远是投资者盈利的最佳选择。但是，优质资产往往不便宜，便宜资产往往有瑕疵。鉴别市场的估值相对资产质量来说是否太低，也就成为了现实中的最佳选择。现在，当蓝筹股的估值位于历史最低、小公司的估值数倍于之、房地产的估值甚至可以与日本1989年大泡沫破裂前夕相当时，我们又需要在大类资产中作出怎样的选择呢？  （作者系信达证券研究员）