证券时报多媒体数字报

  根据“不可能三角”理论，货币政策有效性、资本自由流动和汇率浮动之间具有替代关系。

  今年新增外汇占款1至1.5万亿

  2014年3月15日，中国人民银行发布〔2014〕第5号公告，宣布自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。中国人民银行进一步扩大人民币汇率的波动幅度，是希望藉此减少对外汇市场的干预。“央行基本退出常态式外汇干预”，逐步摆脱依靠外汇占款供应基础货币的模式，提升国内货币政策的有效性。预计汇率波幅扩大后，经济主体在出于交易性需求持有外汇之外可能会出于投机性需求而持有外汇，持汇意愿可能上升，新增外汇占款的增速将相应下降。有鉴于此，我们预计2014年新增外汇占款规模可能在1万亿至1.5万亿之间。

  二季度流动性供给相对稳定

  2013年第四季度以来，外汇占款与国内流动性之间关系紊乱的现象背后，是央行货币政策目标转换和利率市场化等中期因素在起作用。展望2014年第二季度，预计流动性的供给相对稳定，而流动性需求的变化是主导市场演绎的最主要因素。从供给来看，预计未来货币政策不会有明显放松的机会，除非经济出现剧烈下滑，否则央行货币政策基调仍将稳中偏紧。因此货币政策进一步带来流动性改善的空间有限。

  人民币汇率浮动幅度进一步扩大后，预计短期内外汇占款超预期增长的可能性小。汇率波幅扩大使得近期降准的可能性进一步降低。降准的条件是外围经济体出现较大的动荡，中国的新增外汇占款连续出现比较明显的负增长，比如月减少1000亿。人民币汇率波幅扩大后，汇率波动本身可能一定程度上调节外汇市场的供求，降低央行干预外汇市场的必要性，也使得外汇占款持续负增长及降低法定存款准备金率的可能性进一步下降。

  汇改对流动性影响有限

  从需求端来看，未来的流动性环境可能存在更多变数。目前看，经济基本面对流动性产生的需求在降低，这将是主导2014年利率走势的重要因素。107号文出台后，金融机构似乎开始边际上降低对非标资产配置的比重。更长期看，不论是从控制地方政府债务风险的角度还是从加强对影子银行监管的角度看，非标资产对债券的挤占都会有所收敛。但短时间内，金融机构的考核要求和业绩压力很可能迫使其想方设法绕开监管，要判定金融机构对非标的配置需求只是暂时“蛰伏”还是束手就范仍需要更多证据。

  前瞻看，汇改使得未来外汇占款的增量可能明显下降，其对流动性的影响力可能减弱，央行需要通过再贷款、常备借贷便利、公开市场操作和法定存款准备金率调整等多种手段供给基础货币。但是，金融日趋国际化与人民币资本项目可兑换加快推进的条件下，国际因素对国内流动性的影响却不能忽视。

  （作者系招商证券研究员）