证券时报多媒体数字报

  2014年2月份经济超预期下行，供需同降。从需求面来看，城镇固定资产投资累计同比增长17.9%，比去年全年下降1.7个百分点；社会消费品零售累计同比增长11.82%，比去年全年下降1.3个百分点；出口同比下降18.1%。从供给面来看，规模以上工业增加值累计同比增长8.6%，比去年全年下降1.1个百分点。

  3月份延续经济运行下行趋势。从已经发布的制造业采购经理指数（ PMI）来看，仅为50.3，未能延续往年的季节性反弹幅度，只比2月份增加0.1；汇丰PMI走出持续的下降趋势，比2月份下降0.5，是近18个月的最低点。从分项PMI数据来看，也没有亮点。3月份经济延续1-2月份下行趋势已成定局。预计一季度GDP将回落到7.1%，低于全年7.5%的增长目标。各机构纷纷调低全年经济预测，7.5%的增长目标似乎已然成为空中楼阁。

  在经济下行的背景下，2014年4月2日，李克强总理主持召开国务院常务会议，“研究扩大小微企业所得税优惠政策实施范围，部署进一步发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用，确定深化铁路投融资体制改革、加快铁路建设的政策措施”。财政政策终“亮剑”，小微企业税收优惠、棚户区改造、铁路建设成为三把“微刺激”利剑。2014年4月3日，中国人民银行货币政策委员会2014年第一季度例会召开。但从会议结果来看，相比2013年，货币政策并没有实质改变，“继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长”。货币政策松动无望，财政政策成为唯一的救命稻草。财政政策的实施效果成为二至四季度经济能否企稳回升的关键。

  财政政策的效果取决于财政政策的作用机制和影响周期。按照作用机制划分，财政政策可以有直接效应和间接效应，从直接效应来看，取决于刺激的力度和资金投放的节奏，刺激的力度越大，投放的节奏越快，越能起到立竿见影的作用，经济企稳回升的可能性也越大；从间接效应来看，取决于财政刺激产业对于国民经济的拉动力。一个产业对国民经济的拉动力主要取决于其产业关联程度，产业关联程度越高，对国民经济的拉动力越大，每个产业的投入产出结构不同，有着不同的产业关联程度。按照影响周期长短划分，可以划分为短期作用和长期作用，如果一项财政政策既影响需求面又影响供给面，那么对于经济的刺激既有短期作用，也有长期作用；如果一项财政政策只影响需求面，不影响供给面，只会产生短期效果，难有长期的经济刺激作用。此外，财政政策的边际作用也影响到其执行效果，根据边际效用递减和资本边际效率递减规律，不论是刺激消费，还是刺激投资，如果边际效率下降，那么财政政策的整体效果也会下降。

  那么中央出台的三项“微刺激”措施会力挽狂澜吗？先从铁路建设来看，2014年，国家铁路安排固定资产投资6300亿元，投产新线6600公里以上，虽然投产新线有所增加，但是固定资产投资安排比2013年减少600亿，降幅达到8.7个百分点。这意味着铁路建设不会给予经济增长新的动力。

  从棚户区改造来看，根据住建部消息，2014年全年计划改造470万户以上，比2013年新增166万户，预计完成投资将超过1万亿元。如果假设2014年和2013年棚户区改造成本相同，按照总投资额1万亿计算，那么2014年新增166万户棚户区改造带来的新增投资额将达到3532亿。

  笔者采用投入产出技术分析了铁路建设和棚户区改造对国民经济的拉动作用。根据《国民经济行业分类》国家标准（GB/T 4754-2011），铁路建设属于建筑业的子行业——铁路工程建筑；棚户区改造属于建筑业的子行业——房屋建筑业，建筑业的后项联系系数2.48，铁路建设投资额减少600亿，棚户区改造增加3532亿，可以带来建筑业新增投资2932亿，考虑到建筑业的产业关联效应，可以拉动总产出增长8760亿元。可以说，这两项微刺激措施可以对其他产业起到很大的拉动作用。这是这轮微刺激措施的亮点所在。

  笔者也测算了这两项刺激措施对GDP的拉动作用，全年可拉动GDP增长0.3%-0.4%，如果投放及时，是有可能使经济重新回到7.5%左右。从全年来看，我们保持一个乐观的看法，如果配合其他刺激政策，在其他经济增长因素不发生大的变化的情况下，是可以让经济实现7.5%左右的增长速度，实现经济增长目标有望。全年来讲，我们保持前低后高的增长趋势看法。

  从小微企业税后优惠政策来看，国务院常务会议将提高小微企业减半征收企业所得税优惠政策实施范围的上限，由年应纳税所得额6万元进一步提高，并将政策截止期限延长至2016年底。这项措施可以有效降低小微企业的经营成本，增加利润，提高小微企业的活力，为2014年城镇新增就业1000万人以上奠定基础。但是，从作用周期来看，减税对经济的刺激作用并不会立竿见影，而是有一定的滞后性，这项政策恐怕意不在增长，而在保就业。

  此外，这轮刺激措施也存在一些不足。铁路建设作为一项基础设施建设，将有助于提高全要素生产率，会提高中国经济的供给能力，不仅能刺激短期经济增长，还会给长期经济增长带来动力；而棚户区改造投资仅仅是一项房屋投资，仅仅作用于经济的需求面，刺激周期短，不会形成对经济持续的刺激作用。而且，由于投资的边际效率递减规律作用，任何一项投资的长期增加边际效率都会递减，尤其对于基础实施建设来讲，因此，未来财政政策操作的难度将进一步增大。

  如果要实现二季度经济起底回升，这三项“微刺激”措施还需要加快实施节奏，即调整铁路建设和棚户区改造投资全年的投放时间，适当加快审批速度，抓紧落实资金来源。但是，为了保证全年7.5%以上的增长目标，当前的刺激力度还略显不足，财政政策上还应出台一些新的微刺激措施，加大财政刺激力度。

  （作者系北京金融衍生品研究院宏观研究员）