证券时报多媒体数字报

  欧洲最大的肉制品公司

  万洲国际控制37%股权

  中国最大的肉制品加工企业

  万洲国际控制51.46%股权

  美国最大的猪肉食品企业

  万洲国际控制100%股权

  证券时报记者 余胜良

  万洲国际（00288.HK）昨日披露招股说明书，在香港首次公开发股(IPO)，募资292亿~411亿港元，募集资金净额主要用于还债。公司在招股书中强调“全球视野”，并详细阐释了各业务融合带来的机会，但是根据各子公司以往表现以及市场机会看，中国业务仍是未来重中之重。

  定价不高

  此次，万洲国际IPO拟发售36.55亿股股份，发售价每股8港元~11.25港元。公司估计，若按照中间价9.63港元计算，发售所得款项净额约达35.53亿美元。募资将主要被用于偿还银团定期贷款。

  去年万洲国际以71亿美元收购了美国最大的猪肉生产商史密斯菲尔德，收购史密斯菲尔德资金大多为借款，其中银团定期贷款本金为40亿美元，Merger Sub发行优先无抵押票据融资9亿美元。此外，万洲国际手头现金为3.19亿美元，还有根据史密斯菲尔德融资协议提取的1.6亿美元。

  就在收购之时，就有传言万洲国际将通过上市募资还债，今年1月21日，双汇国际更名为万洲国际有限公司，也被业内认为是为赴港上市铺路。

  万洲国际IPO国际发售部分34.72亿股，香港公开发售部分为18.275亿股，拟将发售所得款项净额总数不超过约40亿美元，用于偿还分别于2016年8月30日及2018年8月30日到期的三年期及五年期银团定期贷款，余下用作营运资金及其他一般公司用途。

  有分析师认为，万洲国际IPO时机并不好，目前海外股市环境有些变化，“从万洲国际定价上看，为中等偏下”。

  万洲国际目前的询价区间为15到18倍的市盈率。按15到18倍的市盈率区间计算，万洲国际的估值在153亿~212亿美元。目前，万洲国际子公司双汇发展（000895）市盈率为22.8倍。

  按照计划，万洲国际的公开发售昨天上午9时开始，至4月22日中午12时结束。预期发售价将于4月22日决定，配售结果预期将于4月29日公布。4月30日，万洲国际将正式登陆香港联交所。这将是食品及饮料行业第二大的IPO，仅次于2001年卡夫食品的87亿美元（折合为674.42亿港元）。

  过去几年，万洲国际营业额由2011年54.6亿美元增至2013年112.5亿美元，复合年增长率达43.6%。

  国际化

  万洲国际主席兼行政总裁万隆表示：“万洲国际在香港联交所上市符合我们作为全球最大猪肉食品企业并向全球不断扩张之身份。有助提升公司形象，提高透明度，推动未来增长。”

  据万洲国际公关部门负责人称，新公司名称中的“万”和“洲”分别取其“永恒”和“大洲”的含意，而新公司标志上四条河流和五个板块的设计也象征着世界四大洋和五大洲。

  万洲国际在招股说明书中，也反复强调其“全球视野”。

  美国是世界上最大的生猪出口国，史密斯菲尔德则是美国最大的猪肉食品企业，由于饲料价格优势，2011年~2012年美国平均生猪价格比中国低40%。万洲国际表示，考虑到美国庞大的养殖规模和中国消费者对优质猪肉需求，可以显著增加从美国猪肉进口量，斯密斯菲尔德占美国猪肉出口总量的36.7%。

  万洲国际一直希望加大在养殖环节的实力，但在中国建有的7个规模化养殖场，在2011年~2013年间，分别出栏30.3万头、30.6万头和31.77万头，基本上全部用于内部消化。而史密斯菲尔德2011年~2013年出栏量分别达到1640万头、1580万头、1600万头。

  此外，万洲国际还拥有Campofrio37%股权，Campofrio在西班牙马德里及巴塞罗那上市，该部分股权通过史密斯菲尔德间接控制。Campofrio是西班牙一家以生产肉制品特别是猪肉制品为主的跨国食品企业，成立于 1952年，是第一个在欧洲市场上从事肉类产品生产贸易的公司。目前为欧洲最大的肉制品企业（以销售额计） ，产品销往80多个国家和地区，2013 年销售额超19亿欧元，净利润为1200万欧元。

  史密斯菲尔德有权向Campofrio董事会委任7名中的2名。目前万洲国际与Sigma Alimentos S.A. de C.V（一家墨西哥公司）正在联合要约收购Campofrio的全部余下股份，并在Campofrio退市3年之后，两者中任一方可向对方收购所拥有Campofrio全部股权。

  整合

  万洲国际整合了从生猪养殖、猪肉加工到生鮮猪肉和肉制品销售的各个环节。万洲国际认为，全产业链，全球布局，可以发挥很多优势。比如，将史密斯菲尔德生产出来的猪肉卖到中国。史密斯菲尔德长于养殖，而双汇发展擅长加工和销售。

  万洲国际已经从今年1月份开始首次从美国进口生猪，并通过在中国的分销网络进行销售。万洲国际计划将斯密斯菲尔德出栏量在3.6万头/日（不含莱克多巴胺）的基础上，提升55.6%。万洲国际不仅想通过扩大美国业务出口来实现收入增长，还希望稳定美国生猪价格，降低养殖业周期波动的波幅。

  万洲国际表示，美国消费者不大喜欢的猪副产品，可以运到中国销售。此外，万洲国际还希望利用美国的原材料和生物技术，在中国推出优质肉制品，抓住高端肉制品行业增长的契机，加强业务和财务经验上和技术上的交流。

  与单一经营生鲜猪或肉制品公司相比，利用市场供需变化，可以在生鲜猪肉和肉制品部门之间配置资源，同时，生猪养殖体系可以从源头上保证食品质量，还可根据消费者偏好和监管要求生产。例如生产不含莱克多巴胺（一种新型瘦肉精）的猪肉。全产业链还保证在任何周期内，原材料和生猪之间维持稳定供应。

  对于万洲国际的如意算盘，申银万国分析师赵金厚担忧食品进出口会有一定管制。资料显示，最近有美国农业部及畜牧业官员称，中国政府已对美国生猪进口实施了更加严格的限制性措施。不过从去年9月开始，中国对猪肉进口已取消进口许可管理，这对万洲国际进口猪肉有利。

  此外，Campofrio在伊比利亚火腿、塞拉诺火腿、帕尔玛火腿等享誉世界的发酵火腿上具有很强的技术优势，在欧洲是发酵肉制品行业的领导企业，且西式发酵肉制品相比中式发酵肉制品含盐量较低，更适合于家庭日常消费食用。

  中国业务

  万洲国际特别提到在中国的营销网络：肉制品拥有5000个经销商、63.8万个终端网点，生鲜猪肉拥有2.43万个终端网点。

  中投证券分析师蒋鑫认为，万洲国际上市后，双汇发展将成为全球业务的中国销售平台，成为参与全球肉类整合后的销售平台。2014年双汇发展计划从史密斯菲尔德采购不超过33亿元的猪肉。

  齐鲁证券分析师胡彦超认为，从盈利能力和成长性角度比较看，国内的双汇发展要远好于史密斯菲尔德和Campofrio，双汇发展的估值水平也应高于万洲国际香港上市的整体估值水平。

  胡彦超认为，史密斯菲尔德盈利能力差的原因在于低利润率的生猪养殖业务占比大、波动剧烈，Campofrio盈利能力差的原因是西班牙乃至整个欧洲地区糟糕的宏观环境和严重的通货膨胀。去年，史密斯菲尔德收入增速在5%，Campofrio则几乎没增长。所以他认为，万洲国际的主要看点还是双汇发展。中国业务，具体也就是双汇发展。从万洲国际的招股说明书可以看出，万洲国际希望全球化和行业整合，但是基本上是将其他国家的先进部分拿到中国市场，除了中国猪肉市场庞大，还因为欧美猪肉市场已增长乏力。

  关于发展空间，万洲国际认为，中国行业集中是个机会。

  万洲国际认为中国猪肉行业将加快整合步伐，地方保护的影响将逐步减弱。截至2013年9月，中国前五大肉制品企业和生鲜猪肉企业的市场份额为27.3%和8.2%，但美国市场上述指标的比例为38.7%和68.7%。万洲国际希望成为市场整合者，抓住国内小规模猪肉加工企业退出带来的市场空间，扩充产能。