证券时报多媒体数字报

  从2014年3月底开始，美国股市中的科技股遭遇大量卖压，纳斯达克指数上周累计下跌3.1%，失守4000点整数关口，上周四还创下了两年半以来的最大单日跌幅。而A股创业板指数从今年2月中下旬开始就已步入下行通道，最大跌幅超过16%。即便如此，创业板指数仍然是今年最佳的指数投资标的。

  重组题材独领风骚

  从行业涨跌幅看，去年下半年普涨情况下，电信、媒体和科技（TMT）、工业、医药、消费等成长股的涨幅较高，平均有30%的涨幅；而以能源、金融为代表的周期类涨幅较少，约15%。

  今年以来板块分化较去年提高，通信、计算机、电子、轻工、传媒、汽车等新兴产业的板块涨幅居前，而农业、军工、煤炭的涨幅靠后。我们认为未来新兴产业仍将受益于政策偏斜，传统产业的壁垒将快速的消融。从投资角度看，业绩有弹性，估值有溢价，将是成长股投资的首选。

  从今年涨幅榜前10名的个股来看，大多涉足重组题材。其中，游戏、大数据、车联网、蓝宝石是热点。如金轮股份为新股，世纪华通收购游戏公司、盛路通信涉足车联网、海隆软件收购互联网公司、科冕木业并购游戏公司、天玑科技介入大数据业务、露笑科技涉足苹果蓝宝石产业、九安医疗进军可穿戴医疗设备行业、新国都重组游戏公司、泰胜风能转型为海油装备公司。这也预示着，未来一段时间重组将成为小市值公司重要的选股逻辑。

  基本面优势明显

  创业板“内生+外延”的扩张速度要高于主板和中小盘。去年创业板主营业务收入增速27%，2013年四季度更是高达39%。2013年，中小板主营业务收入增速略低，仅有16%，但仍明显高于主板小盘股8.5%的增幅。而从净利润角度看，2013年四季度创业板公司主营业务收入与净利润同步增长，而主板小盘股和中小板个股净利润则与2012年基本持平。

  从盈利能力和资本回报来看，同样是创业板>中小板>主板小盘。数据显示，创业板公司平均毛利率有35%，且去年四季度还略有提升。而中小板平均毛利为22%，主板小盘股仅有16%。从扣除非经营性损益后的净资产收益率数据来看，创业板为2%、中小板为2%，主板小盘股仅有1.1%，低效率的资本回报率导致外延式重组或者收购成为上市公司有效的规模扩张手段。

  费用控制方面，由于收入规模不同，创业板期间费用较高（约21%），中小板约为14%，主板小盘股约为11%。值得注意的是，创业板每年有20%~30%的收入增速，但期间费用占比仍然较高，规模效应不明显。创业板的销售费用从8%提高到10%，且财务费用减少，说明资金成本、精细化的管理水平是未来企业成败的关键。

  在现金回收能力方面，主板小盘股、中小板公司的抗风险能力高于创业板公司。从现金/收入比可以看出，主板小盘股和中小板公司季度收入和收到的现金基本在1:1附近，资金回收能力较强。而创业板公司则显示出很强的季节性波动，去年二季度是低点（83%），四季度是高点（102%），且去年四季度要低于2012年同期。

  从资本周转能力来看，单季度存货周转天数上，创业板平均139天，主板小盘股为131天，中小板为115天。创业板去年四季度存货周转天数降至121天，优于2012年同期的126天。结合收入增速，我们判断是，需求向好是去库存加速的主要原因。应收账款周转天数方面，创业板为125天、中小板为62天、主板小盘股为36天，且创业板单季度周转天数2013年平均增加10，反映出实体经济整体资金面偏紧。

  理性看待估值水平

  整体来看，创业板估值过高，盈利预测的下调也是一个危险信号。

  创业板经过去年大幅上涨后，平均市盈率已经达到50~60倍的高位，而中小板和主板小盘股的市盈率分别为34倍和23倍。近期伴随海外科技股的大跌，创业板估值有一定的回落，但仍处于较高水平。

  另一方面，分析师此前给出的过高的盈利预测也面临下调的风险。统计显示，从2013年至今，分析师对创业板公司2014年平均业绩下调了30%。而且，伴随2013年年报、2014年一季报的披露，盈利预测仍有加速下调的迹象。

  我们认为，从发展空间来看，短期内绝对估值的高与低并不重要，但过高的盈利预测与实际财报反差过大才是更大的风险。

  统计显示，2013年创业板公司的行业绝对估值水平与个股涨跌幅关联度不大。涨幅居前的轻工、传媒、计算机、电气设备、化工等板块，2014年仍有不错的涨幅。除化工行业市盈率只有10左右外，其它行业对应2014年的市盈率都在20~30倍。而跌幅榜方面，农业、军工、金融以及周期类行业，既有估值低的，也有估值高的。

  所以，我们认为，估值的绝对水平无需太过关注，更重要的是行业或公司是否符合新兴产业的发展趋势。我们认为“新能源、新材料、信息”三大领域出牛股的概率较大。

  机会仍在小盘股

  尽管中小盘股估值上存在压力，但在当前的宏观经济格局下，大小盘风格切换的诱因不足。

  根据我们对公募基金的仓位测算显示，4月份股票型基金仓位又到了90%的高点，混合型基金仓位为80%。二季度经济亮点较少，也难有强刺激政策出台，股指上行的难度较大。

  年初以来，A股市场各板块都呈现资金净流出迹象。其中，TMT行业资金流出较为严重，而金融、煤炭、钢铁、有色等行业资金流出比重较低。

  我们认为，在各板块都经历了一轮系统性回调后，未来机会仍在小盘股。从另一个角度看，以TMT为代表的小盘股的下跌，为其中的优质股带来了投资机会。今年中小盘股很难再现2013年的风光，整体性机会难以出现，个股将明显分化。其中，市场预期过高但业绩暂时难以体现的个股将接受市场的价值重估，而业绩确定性高，并符合产业热点和具备成长空间的行业和个股则将迎来新一轮增长。（作者系招商证券分析师）