证券时报多媒体数字报

  最近中国的国债收益率曲线变得比前段时间要陡峭一些，也就是长短期国债收益率之差在变大。一些人认为，在目前经济增速出现趋势性放缓背景下，长端的无风险利率居高不下对中国经济不利，所以需要降低长端利率。也有人认为无风险利率对经济影响有限，降低长端利率作用不明显。

  在成熟市场经济环境下，收益率曲线对于经济具有重要影响。例如，美国国债收益率曲线的形状对于美国经济的影响是非常大的。美国利率是完全市场化的，而国债市场就是利率市场的主要体现。美国的银行贷款（主要是房地产信贷等长期贷款）利率一般是在30年期国债收益率或10年期国债收益率上直接加一个点数来确定的，收益率曲线一旦变陡峭意味着长期资金成本上升，会对实体经济造成冲击，在经济衰退和经济低增长阶段，长端利率上升可能会加重衰退和遏制复苏。

  所以，在金融危机等特别时期，美联储不仅要将短期利率大幅降低，而且还通过买卖中长期国债来影响中长期无风险收益率，即影响收益率曲线的形状，进而调控经济。近些年，美国的量化宽松（QE）在全球如雷贯耳，其实就是在基准利率降低到零利率范畴以后，联储不得不通过数量工具来影响市场的实际利率。除QE1、QE2、QE3，美联储还搞了变相的QE即扭曲操作，通过在国债市场上“抛短买长”来达到降低长端利率的目的。

  但是，目前中国无风险的长端利率（即长期国债利率）对经济的影响则不是想象的那么重要，主要原因在于：第一，中国的利率没有市场化。利率没有市场化表现为官方利率与民间利率并存，这两个利率是分隔开的，历史上，不管货币政策有多么宽松，官方的利率有多低，民间利率都是畸形地高。第二，长端利率目前只属于官方利率市场的一部分，所以对完整的官方利率市场都不能产生有效的影响。目前中国的长端利率市场主要的参与者是银行，其他机构和个人参与有限，这个利率难向全社会传导。第三，即使对银行来说，长端利率也不一定会影响其信贷利率。中国银行间长端利率，主要与银行的资金紧缺与宽松程度相关，而银行贷款的利率，一般都是根据有关部门规定的各期限的基准利率来决定的，或者是按照规定的浮动幅度来决定的，与长端利率之间联系并不紧密。第四，中国的许多实体企业对于利率实际上是不敏感的。那些可以享受银行基准利率从银行贷款的企业，对于利率变化是不敏感的，因为这些企业多是国企、央企。即使是民营企业，对于无风险利率常常也是不敏感的。因为民间借贷的利率往往是无风险利率的数倍，后者变动几十个基点丝毫不会让民间利率产生显著变化。

  但是，长端无风险利率对于银行还是有一定重要性的。因为中国长端利率市场主要是银行间的市场，所以长端市场利率的高低及其国债收益率的曲线形态，可以反映银行们资金宽紧的状态。长端利率高，或者是国债收益率曲线陡峭，反映银行的资金紧张，那么信贷的难度可能加大，信贷投放可能收紧等。另外一个角度来讲，中国的长端利率的变化，是银行资金状况的结果，而不是原因。所以，降低长端利率只要让银行的资金宽裕起来就行了。倒果为因是无意义的。

  国债收益率曲线的形状对成熟市场经济的意义非常重大。如果中国要发挥长端无风险利率对经济的影响，并利用这种影响来信贷和经济活动，那么，前提是实现充分的利率市场化。对于利率市场化的影响，人们从银行信贷这一角度分析得比较多，或者是从实体微观经济主体角度讲得比较多。但是，即使给予银行完全的存贷款利率决定权，只要不打破中国信贷存在的二元现象，也是无法真正实现利率市场化的，因为市场上存在着大量对利率不敏感的经济实体和投资项目。那些纳入政府规划和重点建设的项目，资金的供应是有保障的，利率也是远离市场因素的，而且这些规划和投入重点建设的项目以及不少相关的企业，享受着这种资金供给的优惠。所以，只有对这种投资体制进行改革，提高整个经济的市场化程度，让投资主体对利率敏感起来，才能真正推进利率市场化。利率真正市场化了，长端利率与中国经济的关联度就大了。

  长端无风险利率问题，从较深层次来看与中国的投资体制有很大关系。中国只有投资体制市场化了，才能实现利率市场化，才会让长端利率与中国经济有明显的关联。那样，才可以通过影响长端利率来调节中国经济。

  （作者单位：东航国际金融公司）