证券时报多媒体数字报

  市场当前可能过多讨论财政刺激是否足够，而忽视财政挤出效应。有效应对财政挤出效应的唯一正确方式是货币宽松，未来我们将观察到逐渐宽松的货币政策。广义财政挤出效应表现为四个方面，分别是非周期性挤出、周期性挤出、制度性挤出和财富性挤出。非周期性挤出是指，财政收入、支出增速持续高于居民收入增速，该效应贯穿整个经济周期，前提假定是政府融资不推升全社会融资成本。周期性挤出是指，经济下行期，除“财政自动稳定器”外，为刺激经济而需额外的财政支出，为此融资将在边际上推升市场利率。制度性挤出是指，地方政府和房地产企业的正规融资渠道不畅，融资成本高于均衡水平。刚性兑付下，推高无风险利率。财富性挤出，或财政挤出的财富效应：地方政府融资的三分之一以上来自土地财政，居民部门为政府以出让土地来融资的方式承担高于均衡水平的房价。

  单一财政刺激存弊端

  在IS-LM模型中，单独财政刺激，相当于IS曲线右移，产出增加的同时，推升利率，利率提高对私人部门具有挤出作用。

  财政刺激导致IS曲线右移，若同时货币宽松，LM曲线右移，与第一均衡点B相比，新的均衡点C上的利率更低，尽管C点的利率可能比A点要高，但这不影响结论，即货币宽松能够缓解财政刺激的挤出效应。

  警惕广义财政挤出效应

  广义财政挤出效应表现为四个方面，分别是非周期性挤出、周期性挤出、制度性挤出和财富性挤出。

  广义财政挤出效应之一，非周期性挤出。政府作为非生产性部门，如果其收入增速持续高于居民收入增速，政府在分配中的比重会持续上升，从而相对挤出居民收入。这种挤出效应贯穿整个经济周期。

  政府与居民收入增速差反映了非周期性挤出的程度，增速差越大反映出这种挤出越大，这一增速差与名义GDP增速呈高度正相关，即非周期性挤出的顺周期性。当经济增速显著回落时，财政的非周期性挤出效应会下降，从而缓解居民收入放缓对经济的冲击。

  周期性挤出：经济下行期，除“财政自动稳定器”外，为刺激经济而需额外的财政支出，为此融资将在边际上推升市场利率。从表现上看，政府的基建在刺激经济时期会上升，从而定义周期性财政刺激阶段，随后观察在刺激阶段，是否有货币政策跟进（一般都会有，但时间上可能存在差异），在财政刺激阶段，利率的上升就是挤出效应最好的证据。

  2008-2009年，基建投资相比GDP增速领先，这种大刺激短期内不会出现，但是过去两年来微刺激较为频繁。

  2012年以来，我们至少经历了两轮基建投资周期，在基建投资周期上行的前期，经济下行，在基建投资周期上行的后期，经济上行。

  2012年基建增速提升期，贷款利率下行，应无财政挤出效应。但在2013年基建增速提升期，贷款利率上行，存在强烈的挤出效应。因此，随着去杠杆导向下的货币政策日趋严厉，财政的挤出效应是增强的，2013年下半年财政挤出效应强烈。

  制度性挤出：地方政府和房地产企业的正规融资渠道不畅，融资成本高于均衡水平。刚性兑付下，推高无风险利率。

  2008年以来，城投债收益率持续高于一般企业债收益率，但实际上地方政府的信用显然高于一般企业，这是最明确的制度性挤出。

  2013年下半财富性挤出，或财政挤出的财富效应：地方政府融资的三分之一以上来自土地财政，居民部门为政府以出让土地来融资的方式承担高于均衡水平的房价。

  统计局公布的房价倾向于低估，而居民收入增速倾向于高估，但我们仍以这两个数据的绝对水平来作分析，2012年上半年以来，房价增速企稳反弹，走出一轮上升周期，但居民收入增速持续下滑，而2013年四季度以来，房价增速持续高于居民收入增速，即在2013年财政刺激时期，财富性挤出非常强烈。  （作者系国泰君安证券宏观研究员）