证券时报多媒体数字报

  编者按：转型已成为今年信托业的关键词，作为信托公司的核心业务，房地产信托转型首当其冲，这一业务转型的成功与否对信托行业整体转型有着标志意义。房地产基金产品的问世，开辟了一条有效的转型路径。能提供更加灵活的交易结构，并且分享房地产行业转型升级带来更高收益的基金化产品正加速市场渗透。

  证券时报记者 刘雁

  传统房地产信托市场正被加速侵蚀：一面是来自券商和基金子公司的新贵毫不客气地抢食房地产信托通道项目；另一面则是信托公司在监管警钟长鸣下主动提高房地产信托的风控标准。

  证券时报记者调查发现，“内忧外患”之下，包括平安信托、华宝信托等在内的部分信托公司已经开始积极探索基金化房地产信托产品以图转型。然而，房地产信托基金产品由于投资周期较长，收益率浮动较大，整体风险高于传统房地产信托产品，又令其面临尴尬处境。

  地产信托迫切转型

  转型已成为今年信托业的关键词，作为信托公司的核心业务，房地产信托转型首当其冲，这一业务转型的成功与否对信托行业整体转型有着标杆意义。

  据中国信托业协会披露，截至去年年底，中国房地产信托存量规模为1.03万亿元，在全部资金信托中的比重为10.03%；房地产信托2013年全年新增规模6848亿元，占全年新增信托规模的11.4%。

  “长期以来房地产信托基本都是‘假股真债’，看似股权投资，本质上还是融资类项目，对于信托公司的主动管理能力并没有太高要求。”启元财富投资分析总监汪鹏向记者表示。

  所谓“假股真债”，主要是带有回购条款的股权投资，双方在合同中约定到期后由融资方回购信托公司此前入股的股权。

  房地产信托“假股真债”能风行一时，主要是为了规避监管部门对于房地产融资的严格审核。上海某信托公司信托经理直言，债权型房地产信托一般需要“四三二”齐备，即地产商必须“项目四证齐全、项目资本金至少有30%来自于企业自有资金、开发商二级以上资质”。

  上述信托经理告诉记者，贷款类信托的门槛一般要高于股权投资类信托，而一些带有回购条款的股权投资项目一般都达不到贷款门槛；另一方面，不少房企通过“假股真债”的模式融资还可以规避企业资产负债率考核。

  然而，目前的货币政策环境使债性融资面临一定瓶颈。平安信托物业投资部商务地产总监张晓鹏向记者表示，在货币政策没有宽松预期的情况下，考虑到传统信托债性融资规模已非常庞大，预计过去几年传统债性融资快速增长的势头在未来将难以为继，需与房地产商开拓新的合作模式。因此，此时推出基金合作是一个很好的机遇。

  他并不讳言对中国房地产市场的长期看好，“长期来看，我国宏观经济走势和城市化进程的整体趋势并没有改变，我们对房地产市场的中长期发展依然看好。”

  但他认为，房地产基金能提供更加灵活的交易结构，并且分享房地产行业转型升级带来的更高收益。基金的形式通常更为灵活，一般期限长于2年，且有额外1至3年的时间弹性。因此，一方面能够给予合作各方更多的时间去开发优质项目，另一方面在房地产行业中长期向好发展的过程为投资者创造更高收益。

  基金化产品面世

  在此形势下，包括平安信托、上海信托以及华宝信托等在内的多家信托公司已展开转型之路。

  相较传统的房地产信托产品，基金化产品对信托公司的资源整合能力、风控能力都有着更高要求。

  记者了解到，平安信托近日与宋都控股共同推出房地产基金。其中，宋都控股或其关联方将作为基金管理人，平安信托或其关联方将作为基金的有限合伙人或管理人，信托计划所募集资金经由平安宋都地产基金向项目公司进行投资。原则上平安宋都地产基金通过信托计划募集的总金额上限为人民币100亿元，首期募集信托资金规模约10亿元。

  值得注意的是，平安信托此次并未以传统的贷款模式介入房地产开发项目，而是拟采用项目合作的方式，对宋都集团开发或代建的单个或多个房地产项目进行投资合作。

  “采用基金方式而非债权或夹层等方式来与宋都集团展开合作，是经过多方面综合考虑做出的决策。”张晓鹏告诉证券时报记者，“随着房地产行业由粗放走向成熟，势必对地产项目的投资和后期管理品质提出更高要求，而基金形式显然更加胜任这一转变。”

  对于该项目，张晓鹏表示，该公司采取了多项风控措施，覆盖资金的使用、期间分红、收益分配、项目运作等多个方面，在充分考虑到双方利益基础上达成了合作共识。

  无独有偶，华宝信托也在近日成立了一款房地产股权投资基金——华宝金石长赢系列-腾飞创新园信托计划。不同于市场上常见的“假股真债”式房地产信托，这款产品为真实股权投资房地产基金，并没有相关的抵质押担保措施。

  据华宝信托介绍，这一系列产品主要面向高端客户，最终项目收益取决于所投项目实际的销售或退出情况。

  而最早在国内发起设立房地产信托基金的上海信托在去年年底与万科联手推出了一只房地产信托基金，亦采用了以集合信托计划募集资金认购有限合伙企业的形式，参与相关的房地产项目开发，分享合伙企业的投资收益。

  转型面临挑战

  “房地产信托基金化应该说是一种大趋势，对于信托公司而言，这种模式可以提高募资效率和议价能力，而对于部分开发商来说，他们可能也更看重募资效率，而非资金成本。”汪鹏如是认为。

  尽管还有不少信托公司对此跃跃欲试，但这一条转型之路却布满荆棘。“基金化对于信托公司的要求更高，不仅要有持续的募资能力，还要掌握丰富的房地产项目资源，此外还需要有优秀的风控团队。”汪鹏称。

  除上述要求之外，房地产信托基金的销售也面临挑战。传统的信托投资者已经习惯了享受信托产品带来的固定收益，如果收益率浮动的话，对于信托产品的销售无疑会增加一定难度。记者注意到，已经面世的房地产信托基金产品主要面向高端客户进行销售。

  某中字头信托公司内部人士告诉记者，公司也尝试过发行基金化信托产品，但最终还是通过召开受益人大会将其改为一款固定收益类的信托产品，“主要原因是项目周期太长，收益率不确定性太多。”

  这也反映了房地产信托基金目前的尴尬处境。以前述华宝信托的“腾飞创新园信托计划”为例，由于没有相关的抵质押担保措施，这一产品甫一面世便颇受争议。

  而此前出现的一些兑付案例也成为一些投资者考虑购买的负面因素。专注于房地产金融的德信资本董事长兼总经理陈义枫告诉记者，过去两年民间火爆的房地产基金产品今年将陆续到期，其中不乏失败案例，可能会对行业造成不良影响，行业将呈现两极分化现象。

  此外，信托公司相关人才储备也并不充分。“与普通房地产融资相比，房地产基金要求参与机构对地产项目具有更强的判断和运营能力，风险也会比单纯的融资服务更高一些，需要专业团队来管理基金，而目前信托公司这方面人才并不多。”华南地区某大型信托公司风控经理向记者表示。

  当部分信托公司还在纠结于是否要真正涉足房地产信托基金时，券商已涉足这一领域。中信启航专项资产管理计划近日已启动发行规模逾50亿元人民币的房地产投资信托基金产品。此前，中信证券获得证监会批复成立了这一产品，以房地产信托投资基金（REITs）的形式推动国内不动产金融实践。

  不管怎样，在房地产信托基金领域，信托早已不能独享这一蛋糕。一旦产品模式、设计等方面成熟之后，证券公司与信托公司之间必然会存在竞争格局。