证券时报多媒体数字报

  上周四晚间，广汇能源（600256）公告了发行优先股的预案。广汇能源的前身为新疆广汇实业股份有限公司。公司自2002年开始进行产业结构调整，相继进入液化天然气、煤化工和煤炭开发、石油天然气勘探开发领域，到2012年已转型为专业化的能源开发公司，逐步形成了以能源物流为支撑的天然气液化、煤化工、石油天然气勘探开发三大业务板块。作为A股首单优先股的践行者，广汇能源具有一定的代表性，值得细究。

  发行方式：

  非公开发行

  从发行方式看，此次优先股发行采用了非公开发行的方式，发行对象不超过200人。根据《优先股试点管理办法》（以下简称《办法》）的规定，作为上证50指数成分股的广汇能源本身是具备公开发行优先股资格的。

  但是，由于《办法》还规定，公开发行优先股需要支付固定股息率，且未向优先股股东足额派发股息的差额部分必须累积到下一会计年度支付，因此，广汇能源明智地采取了要求更为宽松的非公开发行方式。

  发行规模：

  50亿上限

  从发行规模与节奏看，广汇能源本次发行优先股融资的上限是50亿元。待监管部门批准后，实施首次发行时不得少于发行数量的50%，剩余数量只要在之后的24个月内发行完毕即可。这完全不同于以往普通股增发（含公开与非公开）或配股一次性发行完毕的规定。

  由于额度内的后续优先股融资不再需要监管部门批准，这为企业后续快速便利的融资创造了条件。

  派息条款设置：

  浮动股息率

  从优先股派息条款的设置看，本次广汇能源采取了浮动股息率，且每年未向优先股股东足额派发的股息不累积到下一计息年度支付。这种条款设计理论上对普通股股东更为有利。

  当公司经营状况好转时，公司可以召开股东大会提高优先股股息率；当公司经营状况恶化时，公司可以召开股东大会降低优先股股息率，且降低后的股息率不再累积到下一计息年度支付。

  不过，无论是上调还是下调优先股股息率，均需同时通过公司普通股与优先股股东大会的分类表决才能得以确认。在这种情况下，当公司要上调优先股股息率时，普通股股东大会可能会予以否决；反之，当公司要下调优先股股息率时，优先股股东大会可能会予以否决。因此，虽然名义上是浮动股息率，实际上真要股息率“浮动”起来也绝不是一件容易的事情。

  权利设计：

  不设赎回与回售条款

  从优先股的权利设计上看，本次优先股发行不设赎回与回售条款，同时不可转换为普通股，且无权同普通股股东一起享受剩余利润的分配。此外，优先股股东通常情况下没有表决权，除非公司修改公司章程中与优先股相关的内容、一次或累计减少公司注册资本超过百分之十以及公司合并、分立、解散或变更公司形式和公司发行优先股等。可以说，只要是跟优先股股东没有明显利益关系的事情，优先股股东都不能参与表决。这意味着，广汇能源的优先股股东将永远只能得到相对固定的股息率，永远无法直接收回初始投资的本金或取得超额股息率。某种意义上讲，这种优先股更接近“永续债权”，类似于被赋予了清偿优先权的特殊永续债券。

  恢复表决权设计：

  优先股东难以影响决策

  从优先股恢复表决权的设计看，当公司累计三个会计年度或连续两个会计年度未按约定支付优先股股息时，优先股股东有权出席股东大会与普通股股东共同表决。此时的优先股股东拥有了与普通股股东相当的表决权。每股优先股股东享有的恢复表决权比例=每股发行价格/发行预案公告前二十个交易日公司股票均价。具体而言，广汇能源的优先股面值为100元，采用平价发行的方式，而公告前二十个交易日的均价为7.37元。因此，每股优先股享有的表决权比例相当于13.57股普通股。假设广汇能源足额发行5000万股优先股，则全部优先股最多可以享受的恢复表决权相当于6.785亿股普通股，占发行后总股本的11.5%（总股本包括恢复表决权优先股享有的比例）。可见，即便优先股股东全部恢复表决权，也难以通过股东大会影响公司的经营决策。

  预案最关键看点：

  股息率

  广汇能源优先股的股息率是最关键的看点。预案规定，优先股的初始股息率不得超过过去两年公司的平均净资产收益率。广汇能源2012、2013年度加权平均净资产收益率分别为12.96%、8.95%，平均约为11%。这意味着广汇能源优先股股息率不能超过11%。过低的优先股股息率显然难以吸引投资者。因此，我们假设广汇能源优先股的股息率为9%。公司过去五年（2009~2013年）扣除非经常性损益后的净资产收益率分别为14.83%、18.52%、15.34%、6.7%、7.55%，平均为12.6%，略高于优先股的股息率（估计值）。由于广汇能源的财务杠杆比较高，且净资产收益率指标包含了财务杠杆因素，因此，以平均净资产收益率跟优先股的股息率比较并不恰当。

  那么，广汇能源无杠杆因素的总资产收益率又如何呢？过去五年（2009~2013年），公司的总资产收益率（以期末总资产计）分别为5.3%、5.17%、4.3%、2.15%、2.19%，平均为3.8%。可见，在完全剔除财务杠杆的情况下，广汇能源的投资回报率远低于其优先股股息率（估计值）。

  由于公司在经营中会带来一些自然而然的无息负债，因此，公司的投入资本回报率（ROIC）能够更加贴切地反映其投入资金获取投资回报的能力。广汇能源过去五年（2009~2013年）扣非后的投入资本回报率（投入资本取期初期末平均值）分别为11.2%、9.5%、7%、4.1%、4.6%，平均为7.3%。如果广汇能源发行优先股募集资金的投资回报率等于公司过去五年平均的投入资本回报率，那么广汇能源通过优先股募集资金显然得不偿失。

  优先股预期影响：

  加大普通股东风险

  发行优先股后，普通股股东的资产负债率如何变化呢？对于全体股东（包括优先股股东和普通股股东）而言，公司的资产负债率会比发行前有所下降。但是，对于普通股股东而言，由于需要对优先股股东支付固定股息率，即便不需要到期还本，也类似于承担了一种被赋予了优先清偿权的特殊永续债务。因此，对于普通股股东而言，其实际的资产负债率是上升的。假设广汇能源的优先股按照50亿融资的上限发行，截至2014年一季末，在发行前广汇能源普通股股东的资产负债率为66.7%，股东权益比率（股东权益/总资产）为33.3%；发行后，广汇普通股股东的资产负债率上升为70.8%，股东权益比率下降为29.3%。发行优先股后，对于广汇能源的普通股股东而言，公司的财务杠杆进一步加大了。这也意味着普通股股东承担的风险也进一步加大了。  （作者系职业投资人）