证券时报多媒体数字报

  经过两周的数据验证后，我们原判断在下半年出现的系统性风险有提前发生的可能。该风险发生的机制在于——地产投资的下行打破了“存量经济”的格局。

  我们认为，制造业投资弱势和地产投资强势是“存量经济”维持的根本原因。而我们原本预判本轮地产投资周期在今年下半年才会结束。届时，国内宏观经济可能面临制造业投资和地产投资同时下行的局面，进而向下打破“存量格局”，给股市带来系统性风险。

  但从目前的形势来看，出现“旺季不旺”的行业很多都是在地产投资产业链上，这使我们担心地产投资增速在今年上半年就无法撑住——由于制造业投资持续下滑的趋势是很难扭转的。如果再叠加地产投资下滑的冲击，宏观经济出现系统性风险的可能性就会非常大。因为制造业投资加地产投资占国内总投资规模的60%，两者若同时下行，很难有完全对冲的手段。

  如果宏观基本面的下行趋势得到确认，那么政策的进一步放松则是必然之路。也许未来新的政策放松可能引发市场的短期反弹。但是，在系统性风险面前，政策对冲空间有限。综合权衡下，我们对市场的观点转向谨慎。

  根据反馈信息，即使基本面趋势确实超预期恶化，投资者对市场趋势的分歧却依然很大——也有一些投资者觉得数据越差反而越看好。因为他们认为这意味着政策放松的空间被打开了，在极为宽松的流动性环境下，市场反而可能上涨。

  就此，我们认为，在基本面趋势性下行的环境下，政策导向一定会被倒逼着从“调结构”转向“保增长”，如降准降息、放松地产调控等手段都可能最终出台，这些事件的发生确实有可能在短期内引发市场反弹。但是，如果是制造业投资和地产投资同时下行带来的宏观环境恶化，将很难有完全对冲的手段，即便是政策大幅放松。最终的解决办法只能是“以时间换空间”——即让经济经历一个自然出清的过程之后，在新的供需均衡点实现复苏，但这可能要到明年才能看到。

  因此，我们认为不必纠结于政策放松带来的短期反弹，未来半年要转向防御。操作上，我们建议如下防御手段：1、降低仓位；2、行业上建议超配食品饮料；3、资产配置上建议超配债券（长期国债）。

  如果是系统性风险带来的市场下跌，可防御的品种将很少。大盘蓝筹虽然估值很低，但是它们的盈利改善周期已近尾声，没有盈利的配合将难以带来绝对收益。而成长性行业刚好相反，它们之中确实有一些行业景气状况不错（如苹果产业链、LED封装和应用、医疗服务等），但是在宏观基本面不稳定的环境下，这些行业较高的估值水平反而又将经受考验。因此，综合权衡下来，我们认为只能配置一些稳定增长、且和宏观周期波动关联度不大的行业，如消费品中的食品饮料。而从资产配置的角度来看，如果基本面下滑和政策放松同时出现，那么最优配置品种一定是债券，尤其是长期国债。  （作者单位：广发证券）