证券时报多媒体数字报

  美国纳斯达克（NASDAQ）指数自3月初的高点一路下滑近20%，令全球许多投资者反思，以IT和生物科技为代表的高成长股票是否已处于泡沫阶段，而“价值投资”会否重获青睐？

  中国H股市场也出现了一轮类似的板块轮动。据笔者计算，新旧经济板块的股票价格自2013年初开始出现明显分化——从2013年3月至2014年2月，新经济板块累计跑赢旧经济板块65%。但在2014年3月到4月的6周中，这种趋势似乎发生逆转，旧经济板块奋起直追8%。我们认为这种追赶已近尾声，在旧经济板块中片面追求“价值投资”易陷入“价值陷阱”，因为中国新经济板块方兴未艾。

  首先，我们认为对新经济的定义不宜过窄，只要企业专注于产品和服务的技术创新和品牌建设，依靠技术和人才作为成长策略，就可视为新经济的代表。因此，除IT与医疗行业之外，我们也将汽车、环保和部分消费服务、品牌企业归入新经济板块。而能源、原材料、资本品、交通运输等依赖大量资本和初级劳动力投入的行业，则被我们视为旧经济。

  从宏观因素来看，旧经济的驱动力主要来自政府，而新经济的驱动力主要来自消费者。四五年前，中国政府曾似乎有着无穷无尽的财力，对基建和工业倾力投资，但如今政府负债已达到GDP的57%，改革背景下对旧经济的支持力度大为下降。而中国消费者虽然也常被人诟病为“土豪”，但家庭负债目前仅占GDP的18%，和经合组织（OECD）国家70%~80%的负债水平相距甚远。

  从行业估值来看，我们的计算显示，新旧经济板块之间的估值差距目前完全处于合理水平。诚然，新经济板块对旧经济板块存在一定的估值溢价（2014年预期市盈率20.2倍对7.3倍），但新经济板块的盈利增速要快得多（2014年预期每股收益增速为26%对6%）。它们的盈利能力也更优异（新经济板块为14.6%，旧经济板块不含银行为11.2%）。简单来说，新经济板块虽然看来较贵，但贵得确实有理由。

  从国际投资者的仓位调整和资金流向看，追求成长性的投资风格也并未完全让位于更为保守的价值投资。数据显示，全球投资者从4月开始逐渐回归成长性较高、但风险也较大的新兴国家股票市场。对亚洲新兴市场的资金流量在4月第2周开始转正，扭转了之前连续15周的资金净流出。而在瑞银中国H股策略研究的反馈信息中，也显示机构投资者对中国新经济板块的投资兴趣依然浓厚，对IT、医疗、消费、澳门博彩业等高增长行业没有明显减仓。

  最后，我们对中国政策取向的基本判断是，政府对经济放缓仍有较强的容忍度，短期内不会出台强刺激政策。这意味着部分投资者对政策拯救旧经济板块的期望可能转为失望。旧经济板块的基本面没有发生根本性转变，发电量、钢铁、焦煤、水泥价格、房地产销量等数据均显示工业生产和投资增速仍然疲弱。我们认为，糟糕的经济数据以及更多信用违约事件可能会重新引发市场对宏观经济环境的担忧，令市场的关注焦点回到新经济板块。

  对新旧经济的讨论如果只是流于定性分析，常常会令投资者对市场判断大幅偏离基本面。美国在1999~2000年互联网泡沫期间，NASDAQ最高曾跑赢标普500指数210%，而NASDAQ的许多成分公司则根本没有任何盈利。但我们以上的分析显示，中国新经济板块在过去4~5个季度大幅跑赢旧经济，背后确实有盈利支持，也符合经济转型、资金流向和政策选择的大方向。因此，不能简单称其为泡沫。新经济板块企业的创新、品牌和人才优势，才是值得投资者关注的真正价值。  （作者系瑞银证券H股策略分析师）