证券时报多媒体数字报

  国际金融危机以来，中国经济结构性矛盾与周期性问题叠加，放大了外部冲击对实体经济的影响，尽管一季度统计数据显示，工业企业利润略有回升，但其后的结构性风险依然不可小视。

  低基数是

  企业利润回升重要原因

  根据国家统计局最新公布的数据，1~3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额12942.4亿元人民币，同比增长10.1%；增速比1~2月份提高0.7个百分点。其中3月份，规模以上工业企业实现利润总额5131.6亿元，同比增长10.7%。在41个工业大类行业中，33个行业利润总额同比增长，1个行业持平，7个行业下降。此外，1~3月规模以上工业企业主营业务收入利润率为5.4%，同比提高0.1个百分点，但仍比2013年全年低0.71个百分点。

  工业企业利润走势与工业增加值增速相吻合。一季度，规模以上工业增加值同比增长8.7%。3 月份工业生产增速企稳，同比增速和季度调整后环比增速都较1~2 月份有所回升。分产品来看，增长回升主要来自重化工业和信息设备制造业，包括水泥、原油加工、10种有色金属和计算机、通信和其他电子设备制造业的生产等。此前公布的4月汇丰采购经理指数（PMI）指数初值为48.3%，较上月终值48%轻微回升0.3个百分点来看，显示了以工业企业为代表的实体经济似乎出现了一定的 “企稳”。

  如何全面看待一季度工业企业利润的回升呢？除了近一时期以来政府稳定增长的政策，以及外部需求回暖有关之外，低基数是工业企业利润有所回升的重要原因。不过，低基数很可能是一种统计干扰。如果以2012年为基数消除基数影响，前两个月工业企业利润年均增速为13.2%，而3月份只增长8%，比前两个月低5.2个百分点，显示工业企业利润并非出现明显好转，中国工业企业依然面临非常大的融资成本上升、去杠杆和去产能的压力。

  结构性风险显露

  深入分析一季度数据，就会显露一些风险信号。数据显示，3 月应收账款累计增速上升到13.1%。而同期主营业务收入增速保持平稳，这意味着以应收账款存在的收入占比正在上升，收入质量恶化。事实上，尽管 2013年以来，规模以上工业企业以主营业务收入计算的滚动利润率呈边际改善趋势，但资产周转率即资金使用效率呈下降趋势。

  同时，企业经历了明显的去杠杆过程。利润率的边际改善无法抵消资产周转率和杠杆率下降，直接导致企业投资回报率下降，特别是3月份，工业企业产成品存货累计同比进一步上升至10.7%，企业投资信心不足。目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。根据标普数据，截至2013年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为国内生产总值（GDP）的120%。预计，2014年底，中国非金融企业持债规模将为13.8万亿美元，超过美国的13.7万亿美元，实体部门的去杠杆压力非常大。

  杠杆周期对应的是产能周期。与国际金融危机之前相比，我国工业行业的产能过剩从局部行业、产品的过剩转变为全局性过剩。在我国24个重要工业行业中有19个出现不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业行业产能过剩都是比较严重的。2012年，中国产能利用率为57.8%，这要远远低于1978年以来中国的产能利用率达到72%至74%的平均水平。当前，越是产能过剩的行业，资本密集型行业，其资产负债率越高，尤其是在机械、造船、地产、建材、基础化工、钢铁等行业负债率最高，并且这些强周期行业对资金成本上升的敏感性较大，利息支出负担最为显著。而如果考虑到我国企业特别是工业企业盈利能力较低这一因素（仅为全球平均利润水平的一半），我国企业的债务负担可能已达到全球平均水平的3~4倍，也对投资形成拖累。

  实体融资成本居高不下

  中国实体融资成本在全球而言近两年一直居高不下。当前，中国的企业贷款利率大概比发达国家高两倍，例如，2013年期中国企业贷款利率是6.15%，美国是2.25%左右，日本是1%左右，德国是3.5%左右。2014年春节以后，商业银行贷款利率上浮60%左右，甚至更高。珠三角和长三角的票据直贴利率已经达到8%左右，是近2年来的高位，中小企业贷款利率甚至达到双位数，实体经济已经不堪重负。而如果考虑到我国企业特别是工业企业盈利能力较低这一因素，我国企业的债务负担可能已达到全球平均水平的3~4倍。

  2014年是企业偿债高峰期。数据显示，2014年全年共有1706只企业债（含银行间市场和交易所市场）将产生派息或兑付现金流，现金流合计2770.7261亿元，其中派息现金流1796.3861亿元，占比64.83%，兑付现金流974.34亿元，占比35.17%。具体来看，2014年全年企业债现金流以派息为主。除年中5、6月企业债派息资金量为约80亿和90亿元外，其余月份派息资金均超100亿元，10月、11月和12月更是超过了200亿规模，风险时间点比较集中。因此，近几年中国实体经济的调整压力依然巨大。 （作者系中国国际经济交流中心副研究员）